政府股东主导下的“以股抵债”与控制权收益——华北制药与电广传媒“以股抵债”方案及其实施效果的比较研究.pdfVIP

政府股东主导下的“以股抵债与控制权收益① ——华北制药与电广传媒“以股抵债方案及其实施效果的比 较研究 朱红军、唐松、周云丽 (上海财经大学会计与财务研究院／会计学院200433) 【摘要】本文以华北制药和电广传媒为例，对比分析了政府股东主导下的“以股抵债” 方案及其实施对上市公司各相关利益人的影响．我们发现，虽然两个方案存在一定差异，但是 由于作为控股股东的政府在制定方案时的角色定位矛盾，因以不能损及政府股东的利益为基本 前提，导致两公司“以股抵债”方案均只能暂时缓解而不能根本上解决大股东欠款问题，同时 却为控股股东获取控制权收益提供了机会，强化了大股东和小股东之间的代理冲突．因此，为 了市场的健康发展，政府股东妊须科学定位自己的角色，在监管者与被监管者之间做出一个选 择，或者通过建立一个良好的法律机制对政府股东的行为加以约束和规范。 【关键词】以股抵债控制权收益案例研究 一、引言 控制权收益问题是当今学术界研究的一个热点话题，主要分析包括我国在内的东亚地区企 业里大股东对小股东的利益损害问题。与其他国家或地区不同的是，我国上市公司的股东普遍 受到政府的控制，于是控制权收益问题进一步演化为政府的行为对小股东利益的影响。当政府 担任股东角色时，其监管角色与被监管角色糅合在一起。政府究竟以何种角色为重，侧重于市 场的监管职能呢，还是参与到剥削小股东的行列中去，这是一个值得我们深入研究的课题。 证券市场中相继出现的两起政府股东以股权低偿所欠上市公司债务方案为我们研究这一课 题提供了绝佳的机会。目前，包括政府股东在内的大股东大量占用上市公司资金，已是一个普 遍的现象，并严重影响了上市公司的正常持续经营。在这一严峻背景下，为了解决大股东占款 闯题，以股抵债作为我国证券市场的一项“制度创新”浮出了水面。所谓的以股抵债，其实质 是大股东在无力偿还对上市公司欠款的情况下，以股权抵偿对上市公司的欠款，上市公司收回 这部分股权，并将该部分股份注销。2004年，电广传媒和华北制药两家上市公司的大股东先后 实施了以股抵债，以股权抵消了对上市公司的欠款。 在本文之前，薛爽(2005)对电广传媒大股东以股抵债案例进行了研究，从股权计价的合 理性角度分析了以股抵债方案是否损害了流通股股东和债权人的利益。与薛爽一文不同的是， 本文运用控制权收益理论，侧重于对华北制药和电y“传媒两家上市公司以股抵债方案之问的比 较和分析，以观察不同的方案对上市公司各相关利益人的不同影响。本文发现：大股东从以股 锄本研究成果得到l：海财经人学会计1j财务研究院的资助，以及．卜海市重点学科经费和．卜海市哲学社会科学规 划课题(2004BJB007)的支持。 319 抵债的方案中获得了控制权收益，而中小投资者的利益不可避免地受到了损害。但是，方案的 不同约定将对各利益相关人产生不同的影响j广受好评的华北制药以股抵债方案相对来说有一 定的进步和创新。进一步的研究发现，无论何种方案，以政府股东主导的这种金融创新不能从 根本上解决人股东t叶款所带来的问题，也不能阻J}：人股东从上市公司继续获得控制权收益。因 此，解决大小股东之间代理冲突的根本途径在于科学地定位政府的职能和作用，健全和完善我 国的法律体制。这样才能切实维护中小投资者的利益，促进上市公司的健康可持续发展。 二、文献回顾 (一)控制权收益理论及国外对大股东与小股东之间代理问题的研究 控制权来消耗公司资源或独占小股东无法分享的利益，如通过关联交易转移公司资源，为自己 旗下的公司提供贷款担保，非法占用公司资金，过度发放薪酬和在职消费等。由于大股东在公 司中的控股地位，能够控制公司的经营决策，大股东有动机也有能力去谋求控制权私人收益， ” 从而损害了外部小股东的利益，同时也降低了公司价值。 ● 在控制权收益理论提出之后，西方学者沿着这一思路做了大量研究，逐渐将公司治理研究 由传统的经理人与外部分散股东之间的代理问题转向研究大股东与小股东之间的代理问题。 在少数控股股东手中，会导致控股股东掠夺小股东问题的发生。在缺乏法律对投资者保护的环 境中，控股股东一旦