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债务融资、预算软约束与企业业绩 ——来自中国上市公司的经验证据 王鑫戚艳霞 (中央财经大学会计学院中国石油大学工商管理学院) 一、引言： · 我国对国有企业的改革是从放权让利开始的，经历了承包责任制和股份制改造，已经初 步建立起了公司形式的现代企业制度。但是由于在国有企业的改革过程中，根本的产权制度 并未变化以及缺乏相应的行政体制的配套改革，致使改革后根据现代企业制度建立起来的国 有上市公司依然在政府的控制之下，政府成为了大多数上市公司的控股股东，国有股“一股 独大”现象非常严重。 同时，由于我国债券市场不发达，政府对企业发行债券控制的比较严格，致使能够发行 债券的企业较少，因此国有商业银行成为企业债务融资的最主要的渠道。国有上市公司和国 有商业银行的公有产权特征，使政府往往通过其行政手段干预国有商业银行的信贷决策，为 ’ 国有上市公司的债务提供隐性担保。 基于我国特殊的制度安排，债务融资在我国公司治理机制中的作用是否能够得到有效发 挥?债务融资与企业会计业绩之间的关系如何?本文将通过实证分析，为以上问题提供经验’ 性的证据。 本文的结构安排如下：除引言外，第二部分为文献回顾及述评；第三部分为本文的制度 背景及研究假设；第四部分是研究设计；第五部分是实证检验的结果；最后一部分是本文的 研究结论。 二、文献回顾及述评 国外对债务融资与企业业绩关系的研究主要是从资本结构的影响因素角度出发，将企业‘ 间美国制造业中的469家上市公司为研究样本，先以因子分析法找出影响资本结构的八大因 素，然后通过回归模型进行实证检验，他们的结论表明，企业的业绩与负债比率具有显著的 年的近20万个观测值为研究样本，通过实证分析发现，企业的业绩与债务比率之间呈正相 关关系，而市场价值和债务比率之间是显著负相关的。 我国学者主要是从负债率与企业绩效之间的关系入手，对资本结构进行了大量的实证研 究。总体上来说，这些研究可以分为两大方面：一是以负债率作为依赖变量，企业的盈利能 力(企业绩效的指标)以及其它企业特征变量作为解释变量来研究影响企业资本结构的因素； 二是以企业的绩效作为依赖变量，以负债率作为解释变量来研究负债融资对公司绩效的影 响。 从公司资本结构的影响因素角度来分析负债率与企业绩效的研究主要有：陆正飞和辛宇 (1998)通过对沪市1996年上市公司按机械及运输设备行业进行分组实证分析，他们认为 不同行业的资本结构有着显著的差异，获利能力与资本结构负相关，但是企业的规模、资产 担保价值以及成长性等因素对企业资本结构的影响不十分显著。李善民和苏赞(1999)从税 收、破产成本、代理成本和信号角度来研究与之相关的指标对负债率的影响，他们用总负债 率、短期负债率和长期负债率来衡量企业的负债，以净资产收益率作为企业绩效的替代变量， 对1993、1995和1997年的三年的上市公司按所有行业和工业类行业进行了多元回归分析， 得出了净资产收益率和负债率负相关的结论。陈晓和单鑫(1999)利用1997年上市公司的 横截面数据，实证检验了债务融资和资本成本之间的关系，他们的结论表明，长期财务杠杆 与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，意味着长期财务杠 杆与企业的价值正相关，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著的影响。洪锡熙和沈艺峰 (2000)以1995—1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本数据，对 影响我国上市公司资本结构的主要因素进行了实证分析，结果表明企业规模和盈利能力两个 因素对企业资本结构的选择有显著的正方向影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资 335 本结构没有显著的作用．吕长江和韩慧博(2001)选取1998年以前上市的工业类433家企 业，运用逐步回归的方法进行实证分析，他们的结论认为负债率与企业的获利能力负相关， 高获利能力往往伴随着低负债率。王娟和杨凤林(2002)以2000年深沪市场的非金融类公 司为研究对象，利用845家上市公司1999--2000年的财务数据与相关统计量进行了实证研 究，他们认为企业的资本结构与净资产收益率正相关，而主营业务资产收益率对我国上市公 司的作用不显著。 从另一个角度出发，在负债率对公司业绩影响的研究中，一