联合投资网络对私募股权投资绩效影响的实证研究.pdfVIP

Finance TradeEconomics，No．10，2012 联合投资网络对私募股权投资绩效 影响 的实证研 究 窦尔翔 卢 珊 龙智浩 内容提要 ：联合投资网络对于私募股权投资绩效的影响分为两方面：一方面能够带来 风险分散 、信息分享、经验学习、共同协商避免 “黑天鹅事件”发生的好处；另一方面投资网 络中有可能出现道德风险问题、套牢问题、搭便车问题等对于投资绩效具有负向影响的机 制。中国市场的经验事实表 明，投资网络对于领投者和跟投者的投资绩效的确能够带来 正向影响，但如果投资网络为结构洞信息流交换机制 ，则有可能因各种败德问题的出现而 降低整个投 资联盟的投 资绩效 ，从而使处于中心节点位置的投 资者并不能充分获取信 息 中介所带来的好处 ，反而有可能因整体绩效下降而降低其个体的投资绩效。另外，私募股 权投资者受到投资网络的限制越 多，其投资绩效越低。因此，联合投 资有必要进 一步推 广，但在信息交换机制上应更为透明，同时尽量减少对网络投资者的各种限制。 关 键 词 ：联合投资网络 私募股权 投资绩效 作者简介 ：窦尔翔 ，北京大学软件与微电子学院系副主任 、教授 ，100871； 卢 珊，国都证券有限责任公司研究员，100007； 龙智浩，华泰证券研究所研究员，210002。 中图分类号：F833．48 文章标识码 ：A 文章编号：1002—8102(2012)10—0066—08 一 、 引 言 Sorenson等(2008)认为 ，联合投资网络从广义上来说包括三个方面 ：(1)投资机构之 间形成 的网络 ； (2)投资机构与被投资企业之 间形成 的网络 ；(3)被投资企业之间形成 的网络 。狭义 的创业投资网络仅 指投资机构之间形成的网络。本文所指 的投资网络为狭义概念上的定义 ，即投资机构之间形成 的网络 。 联合投资业又被称为投资辛迪加 (Syndicate)，其之所 以形成，就企业运营的利益最大化动机而言， 联合投资存在着提高投资绩效 的内在机制 。理论上而言 ，联合投 资提高投 资绩效 的内在机制主要包括 以下三个方面：(1)联合投资能够通过风险分散机制 (riskdiversmcation)和风险分担机制(risksharing) 来降低投资风险，从而提高投资组合 的资产质量与投资绩效 (Chowdhry和 Nanda(1996))；(2)Biais和 Perotti(2003)认为信息分享与信息互补是联合投资存在的另一个动机 ，因为私募股权企业投资的对象 多是高科技企业和 中小企业 ，其未来 的发展前景、盈利空间和竞争潜力存在很大 的不确定性 ，信息收集 成本很高，采取联合投资方式一方面能够降低单个投资者的信息搜寻成本，另一方面也可以通过将竞争 对手纳入合作者的范畴而尽可能地避免信息被过早泄露。信息分享机制的良好运行当然也有助于投资 联盟中个体投资绩效的提高；(3)Sah和 Stiglitz(1986)认为，联合投资能够通过一群卓有经验的投资者 共 同商议，从而避免极度恶性投资决定的发生，也就是说可 以防止 “黑天鹅事件”的发生。 正如一枚硬 币有其两面一样，联合投资也存在诸如套牢 问题 (hold-upproblem)、搭便车 问题 (free riderproblem)、道德风险问题(moralhazardproblem)等等，这将使得联盟中的某些投资者投资绩效下 降(Biais和Perotti(2003))。 美国和加拿大市场的经验事实证明，实践操作中上述两类正反面影响机制的存在使联合投资能够 66 万方数据 l 睛2012年第10期 提高投资绩效 (Hege和 Sehwienbacher，2006)。但 Kaiser等(2007)对欧洲市场的经验研究则得出了相 反 的结论 。 中国私募股权实践操作 中联合投资已被广泛使用 ，但理论研究文献相对较少 。在 中国私募股权市 场蓬勃发展并进一