股指期货如何影响股市稳定性——对全球主要市场的三角度实证检验.pdfVIP

财贸研究2010．3 股指期货如何影响股市稳定性? ——对全球主要市场的三角度实证检验 蔡向辉杨嘉文 (复旦大学，上海200433) 摘要：以全球多个市场作为实证检验对象，从股市波动率变化、系统风险变化以及股市正反 馈交易行为影响三个角度，分析股指期货市场稳定作用的含义，即对股市波动的影响及其作用表 现，较为全面地解读股指期货的市场稳定作用。研究发现：三个角度都支持股指期货的市场稳定作 用；而抑制正反馈交易的作用最为基础、直接和显著，是股指期货市场稳定作用的更为恰当的判断 标准。 关键词：股指期货；波动；系统性风险；正反馈交易 中图分类号：F830文献标识码：A 20lO年4月16日，股指期货正式登陆A股市场，成为股市内在稳定机制的重要内容，对股市的影 响深远，改变深刻。大家十分关注股指期货对股市波动的影响。传统研究一般检验股指期货上市前后 对股市波动率的影响，进而验证股指期货的稳定作用。但这一方法弊端显著，无法有效分离其他因素的 影响，使得检验结果随着样本市场以及时间的不同而有不同。本文紧密结合股指期货对市场操作的影 响，从股市波动率变化、系统风险变化以及股市正反馈交易行为影响三个角度，深入分析股指期货上市 对股市波动的影响及其作用表现，全面解读股指期货的市场稳定作用。 一、股指期货对股市波动率的影响 已有的研究多以欧美成熟市场为主要目标，采用纵向比较研究、横截面分析、时间序列分析以及实 验模拟等方法，探讨股指期货对现货市场的波动性的影响，各种结论都有。实证研究区间和方法的不同 导致了对同一市场研究结论的差异，不同市场的经济背景和市场结构因素导致了对不同市场研究结论 的差异。但总体来看，多数研究结果倾向于认为指数期货的引入并没有增加现货市场波动性；即使股票 市场的波动性可能有所增加，也只是短期现象，从长期来看，还是以波动影响的不显著或降低为主。如 果发现，尽管这两个市场短期波动有所上升，但长期波动没有变化。国内学者刘凤根等(2008)(u也发现 了类似情况。但股指期货为何能够影响股市波动，值得进一步研究。而短期波动性增加可能是由于信 息效率提高所致。因为期货市场丰富了信息交流形式，拓展了信息交流的范围和内容，降低了市场参与 收稿日期：20lO-03—02 作者简介：蔡向辉(1978一)，男，辽宁沈阳人，复旦大学经济学院国际金融系博上生，现供职于中国金融期货交易所研发部。 杨嘉文(1985一)，男，广东广州人，复旦大学管理学院财务金融系硕士生。 期来看并没有对股市波动产生显著影响。 一lOO— 万方数据 者间的信息不对称程度，提高了信息传播效率，而信息的增加、信息速度和质量的提高，可能会增加市场 扰动(Ross，1989；Menon，1995；AJltoniou，et 麟H)对全球12个主要的代表性市场股指期货推出后指数波动性变化进行实证检验。 1．研究方法 项和前期误差平方项的线性函数，能捕捉到收益序列波动聚积趋势，是一种有效的波动性时变处理方 法，经常被用来处理金融时间序列数据。考虑到市场本身存在的非对称性，即股价对不同信息通常具有 非对称反应，本文重点使用TARcH和EGⅣ℃H模型。 (2)引入虚拟变量检验波动影响。为了考察波动影响是否存在以及影响方向如何，在GARCH模 型条件方差方程中引人一个虚拟变量，并将虚拟变量的系数作为波动性变化的代理参数，反映指数期货 上市前后市场价格波动的变化程度。虚拟变量设为DF，股指期货上市前后值分别为O和I。因此条件 方差方程变为： ． q ． p ． h：=仅o+．五ai8：一i+．五pih：一j+8DF (1) 如果虚拟变量具有统计显著性，则表明期货交易的存在对现货市场的波动性产生了影响。DF的系 数大于、等于和小于O时，分别表示股指期货上市后，现货市场的波动性加剧、不变和降低。吖岷cH、 EGARcH模型也可做类似变化。 2．样本和数据说明 首先，既往研究多选择单个或少数市场进行研究，而本研究将在同一方法下研究12个市场，采样广 泛，克服了已有研究在样本市场、研究方法和时段选取等方面不统一所