股权分置改革的若干理论问题--兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化.pdfVIP

‘财贸经济2006年第2期 股权分置改革的若干理论问题 ——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化 吴晓求 内容提要：股权分置改革和改革完成后的中国资本市场所能发生的变化，是当前人们 十分关注的问题。本文在简要分析股权分置制度缺陷的基础上，全面探讨了股权分置改 革中遇到的一些重要理论问题和法律问题，深入研究了股权分置改革完成后中国资本市 场在功能、规则、行为、理念和监管等领域可能发生的重大变化。 关键词：股权分置改革 全流通资本市场 作者简介：吴晓求，中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长、教授、博 士生导师，100872。 由于历史的原因和人们认识上的不足，中国在发展资本市场过程中存在一系列问题，除了全球 市场共同面临的透明度问题外，我们的制度设计也存在严重的缺陷，主要表现在两个方面：一是，上 市公司股权流动性设计在制度上存在重大缺陷，主要表现是股权分置。这样的制度设计，严重损害 了中国资本市场持续发展的基础，使中国资本市场发展缺乏一个具有共同利益趋向的制度平台。 二是，我国资本市场的资金管理体制或者说资金循环体系设计存在重大缺陷，是一个权、责、利、险 (风险)界限不清的准银行式的资金循环体系。这种体系使市场风险内生化。股权分置的存在使中 国资本市场发展和上市公司成长失去了内在动力，而准银行式的资金循环体系则使资本市场的运 行失去了平衡功能。具有这种内在制度缺陷的资本市场是没有生命力的。为此，必须进行资本市 场的制度变革。2005年5月启动的股权分置改革是资本市场制度变革最重要的内容。 一、为什么必须进行股权分置改革 已有的分析表明①，股权分置既是上市公司“融资饥渴症”产生的制度基础，又是资金使用效率 低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内幕交易频频的重要原因。我曾撰文指出，股权分置对中国资 本市场的未来发展有八大危害，并对这八大危害进行了深入分析②。在这八大危害中，又有三大最 严重的危害。这些严重的危害使中国资本市场丧失了发展的动力。 (一)股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。 股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突，使上市公司分裂于动 力不同、目标不同的两条船。本来上市公司对股东们来说是一条船，一损俱损、一荣俱荣。可是股 权分置则从利益结构上把上市公司这条船分拆成两条船，载着流通股股东的这条船与载着非流通 股股东的那条船，不但动力来源不同，利益趋向不同，而且方向也不同，有时甚至完全相反。非流通 ① 吴晓求主笔：《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》，中国人民大学出版社2004年版。 ② 吴晓求：《股权分裂的八大危害》，《财贸经济》2004年第5期。 24 万方数据 股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他 们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值。 否则，我们就不能解释在中国资本市场上出现的排队融资(以排队上市为甚)现象。从经济学角度 上说，任何排队现象都意味着存在制度缺陷，意味着存在制度性的超额收益，因而，排队现象本质是 一种制度性不公平。这种不公平来自于股权分置这种制度设计。 在股权分置时代，资本市场对流通股股东来说，永远是一个不公平的市场，是一个利益和风险 不对称的市场，是一个恶梦连连的市场，因为制度提供的起跑线就是不公平的。在制度起跑线先天 就不公平的市场中，试图通过后天的政策倾斜来保护流通股股东的利益，使其与非流通股股东处在 同一公平线上，几乎是不可能的，也是做不到的。15年的实践证明，资本市场上无论是出现系统性 风险还是非系统性风险，风险的最终承担者都是流通股股东。因为流通股股东的资产价值与市场 价格存在高度相关性，而非流通股股东的资产价值则与市场价格无关。所以当股票价格不断下跌 时，非流通股股东从本质上说是漠然处置的。股权分置改革启动后，非流通股股东之所以对股价的 关心程度明显提高，是因为股价的高低与对价方案的通过以及全流通后的股价有一定的关系。不 关心股票价格走势，是股权分置时代大股东、非流通股股东基本的然而也是正常的心态。在股权分 置时代，如果非流通股股东真的很关心股票价格走势，那么从逻辑上说，有极大地可能存在内幕交 易行为。因为利益趋向告