股权分置改革财富再分配效应.pdfVIP

FinanceTrade 《财贸经济)2m06年第11期 Economics，No．11，2006 股权分置改革财富再分配效应* 丁志国 闰作远 苏 治 杜晓宇 内容提要：股权分置改革是流通股东与非流通股东利益重新分配的过程。本文具体 讨论股权分置改革的财富创造效应，以及财富在不同主体间的再分配效应。46家试点上 市公司的实证结果表明：从总体上看，股权分置改革过程能够创造财富，非流通股东的收 益明显高于流通股东的收益，且流通股的超常收益与第一大股东的持股比例负相关，说明 在股权分置改革过程中非流通股东，尤其是绝对优势的大股东处于有利地位。 关键词：股权分置改革 财富再分配 超常收益 作者简介：丁志国，吉林大学数量经济研究中心、商学院博士，130012； 闫作远，吉林大学数量经济研究中心、商学院硕士研究生，130012； 苏 治，吉林大学数量经济研究中心、商学院博士，130012； 杜晓宇，吉林大学数量经济研究中心、商学院博士研究生，130012。 中图分类号：F830．9文献标识码：A文章编号：1002—8102(2006)11—0021—06 股权分置作为历史遗留的一个制度性缺陷和我国资本市场上特有的结构问题，长期困扰着我 国资本市场的发展(韩志国，2001)。股权分置问题导致我国上市公司股权结构不合理，国有股权过 度集中，严重影响我国证券市场上资源优化配置的效率和上市公司科学治理结构的建立(巴曙松， 论了集中型与分散型股权结构对公司价值的影响，认为双股权公司(dual—share—class companies)(即 某类股份拥有公司绝对多数表决权的公司)存在明显的价值不确定性。 在我国关于解决股权分置问题的必要性和意义进行历时四年的三次大讨论，管理层、学术界和 证券界已经达成了高度共识(刘继鹏，2005)。近期国内学者关于股权分置改革的代表性研究包括： 降低股权集中度，将对企业的经营战略和业绩产生重要的影响，是提高我国上市公司价值的关键所 在。另一种观点认为中国资本市场上“股权分置”和“政府管制”的制度安排导致新股发行定价不合 理，以及上市公司股权融资行为中的利益输送和非流通股东侵占上市公司利益，是我国资本市场资 源配置效率低下的根本原因(阮彤，2004；刘煜辉、熊鹏，2005；吴江、敬景程，2005；李茹兰，2005)。 2005年5月股权分置改革终于破题，截至2006年7月末已有超过总市值80％的上市公司完成 或进入了股改程序，新老划断已经开闸，中国资本市场正迎来一次深刻的制度变革。股权分置改革 是一项艰苦且疏忽不得的历史重任，关乎数万亿国有资产，同时也关系到中国市场化改革的进程。 在这一历史性的制度大变革过程中，对现行的政策进行系统地研究，尤其是研究股权分置改革过程 中的财富再分配问题，将是保护各方投资主体利益、减少改革成本和改革顺利完成的重要保障。 (05JJD790008)和985国家经济分析与预测哲学社会科学创新基地项目资助。 21 万方数据 一、股权分置改革财富再分配模型 股权分置改革是流通股股东利益与非流通股股东利益重新分配的过程。非流通股东通过向流 通股东支付对价的形式，使其股份转化成为流通股份。股权分置改革必然导致市场上可以流通股 份的供给发生变化，从而影响股票的价格，这一过程本身可能产生巨大的财富创造效应，对价方案 的确定实质是非流通股东与流通股东对所形成财富再分配的过程。下面具体考察送股形式对价方 案的财富创造效应，以及财富在流通股东和非流通股东间的再分配效应的计量问题①。 设：上市公司在t=0时刻发布公告进入股改程序，如果方案通过，将于t=T时刻实施对价支 付，在区间[0，T]中f’时刻，召开股东大会对方案进行表决；ARF为非流通股东的超常收益；AR‘为 流通股东的超常收益；p。为股改完成后股票的价格；p。为股改前非流通股价格；102为股改前