股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据.pdfVIP

财贸研究2009．2 股权融资偏好亦或过度融资 ——来自中国上市公司再融资的经验证据 李小军 (云南财经大学会计学院，云南昆明650221) 摘要：tri对目前普遍认为中国上市公司偏好股权融资的观点，重新检验中国上市公司的融资 行为，结果发现：如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权 融资偏好。进一步分析，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。 关键词：融资偏好；股权融资；过度融资 中图分类号：F830．91文献标识码：A 自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的 一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家 Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et or- al，1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking der theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。 目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市 公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄等，2004；张军 上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支 持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。 一、文献评述 企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研 究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究 市公司存在股权融资偏好，并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等 (2005)却发现，融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。 仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得 出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度 间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司 的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司 偏好股权融资的结论(黄少安等，2001；王小哈等，2002)。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷： 收稿日期：2008。12—30 作者简介：李小军(1973一)，男，湖南祁东人，管理学博士，云南财经大学会计学院讲师。 一90一 万方数据 首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年阎总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新 产负债率只有38．93％，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50％)，由此可见。当年新 上市公司的资产负馈率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影 响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公 司偏好股权融资．显然难以令人信服。其次．理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相 比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则， 就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格f10_V_市公司对再融资方式的选择， 以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践 的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。 二、中国上市公司融资特征再检验 ‘ 和资产负债率异常的公司，计上市公司资产负债率，如表1。 表1 排除当年上市公司后所有公司资本结构变化趋势 从表l中可以看出，期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资 产负债率经历了一个先降