股权分置改革中的逆向选择问题研究.pdfVIP

南方经济2008年第12期 股权分置改革中的逆向选择问题研究 刘京军 曾令垮+ 内容摘要本文通过建立均衡对价模型，并构造ASI指数测算出股改中逆向选择的程度，研究了非 流通股比例、股改前非流通股和流通股价值的相对差异、公司业绩、股改时段四个因素与逆向选择 程度之间的关系。从股权集中和流通性折价切入，解释了前两个因素与逆向选择程度间的关系。 通过行为金融学的理论，分析了非流通股股东如何利用流通股股东的非理性心理，解释了公司业绩 良莠、股改阶段差异与逆向选择程度变化之间的关系。 关键词股权分置改革逆向选择ASI指数 一 引言 中国股市上市公司存在“同股不同价不同权”的特殊股权结构，股权分置在诸多方面限制了中国资本 市场的规范发展、阻滞国有资产管理体制的根本性变革，需要积极稳妥地解决，而股权分置关键的问题就 是流通股股东和非流通股股东之间的利益如何分配问题。2005年4月29日证监会发布了《关于上市公 司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着这场牵涉各方巨大利益得失的股权分置改革正式拉开序 幕。非流通股股东为获得股票流通权需向流通股股东支付对价，由于信息不对称性，对价的大小在很大 程度上是由两类股东的谈判能力和对上市公司的实际控制能力决定的。在股权分置改革中，非流通股股 东往往比流通股股东掌握了更多的上市公司相关信息，所以在确定支付对价的博弈中可以获得更大的利 益，同时损害信息劣势的流通股股东的利益，产生逆向选择问题。 本文根据股改的实际情况，构造了市场综合ASI指数以衡量股权分置改革中的逆向选择程度。论文 首先在假没的有效市场基础上参考“名义改革利益均分”模型(赵俊强、廖士光，2006)在信息对称的状态 下计算非流通股股东应向流通股股东支付的对价，然后通过数据分析即可测算出股权分置改革中的个体 上市公司的ASI指数。考虑到每间上市公司占整个股票市场的份额不同，本文根据每家公司的总资本占 比构造了测算整个股票市场逆向选择程度的ASI市场综合指数。 本文研究了非流通股比例、股改前非流通股和流通股价值的相对差异、公司业绩、股改时段四个因素 与逆向选择程度之间的关系。首先，从股权集中和流通性折价解释了前两个因素与逆向选择程度间的关 系。再从流通股股东非理性心理的角度出发，分别针对业绩优秀和不佳的公司，根据行为金融学中的表 国家自然科学基金项目资助。 ·-——41．．—— 万方数据 股权分置改革中的逆向选择问题研究 et et 征性法则(Sheifer。2000)、损失规避、前景理论(Kahlrlenlana1．，1979；Barberisa1．，2001)等观点解 释了在协议支付对价的博弈对局中非流通股股东如何利用流通股股东的非理性心理，争取支付低于理想 水平对价的逆向选择行为。最后，考虑到流通股股东在不同的股改阶段会存在不同的心理状态，逆向选 理状态，解释了逆向选择程度变化的原因。 本文的主要结构如下。在第二节，将保险中的逆向选择程度指数引入股权分置改革，参照保险市场 的比较静态分析模型，根据股改实际情况成功地构造了对价模型，最终建立了测量股改对价支付逆向选 择程度的ASI指数。通过实际计算，证实了在股改过程中确实存在逆向选择问题。第三节分别按照持股 比例、公司业绩以及股改时间研究了股权分置改革中逆向选择问题，结果发现非流通股股东通过利用其 对掌握的更多信息导致的逆向选择行为而且公司业绩优秀的公司逆向选择问题严重于业绩不佳的公司， 业绩差的公司期倾向于选择多送股，使得大股东取得流通权。第四节从行为金融学与博弈论的角度分析 了逆向选择存在的原因，最后一节进行了简单的总结。 二ASI逆向选择程度指数 (一)股权分置改革的ASI指数 型以得出市场在信息对称理想状态下的均衡保费(a．Ⅳ)，但由于存在逆向选择问题，实际保费低于均衡保 其中a胄表示实际保费中的最高保费，a。表示最低保费。注意到均衡保费仅Ⅳ可能小于最高保费，因此