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市场是有效的吗？ ——行为金融学与标准金融学的对立与发展 西南财经大学金融学院 梁平汉 地址：成都市光华村 55 号，西南财经大学金融学院 邮政编码：610074 E-mail:clock-liang@163.com 联系电话：028 摘要：有效市场假说（EMH）一直是标准金融学理论的核心概念。近年来兴起 的行为金融学（Behavioral Finance）也正是通过质疑这一假说，提出替代性解 释而发展起来的。依照实证主义方法论的思想，本文首先回顾论述了行为金融学 通过经验研究而发现的与有效市场假说相蓓的“异象”和行为金融学的理论建构 模式，然后回顾了标准金融学对“异象”的实证研究和解释，分析了“异象”的 实质根源。本文认为，使有效市场不能得到实现的套利限制更多的是来源于信息， 制度等外部约束，实证研究很难说明投资者的特殊心理因素是有效市场的障碍， 行为金融学的理论还未形成科学的体系。但是，在行为金融学与标准金融学间不 断的挑战——应战过程，金融理论将得到不断的发展，更加具有预测力和解释力。 关键词：有效市场 行为金融学 标准金融学 异象 1． 引言 乔治·斯蒂格勒认为，经济学家完全能够建立一套理论，解决一系列重要 问题，获得有用的预言，同时完全不需要建立一套复杂的个人行为理论。同时他 还谈到，也许某一天经济学家们通过广泛阅读心理学文献而取得的研究成果能取 得成功——前提是含有有关经济行为的有用的假设，此时一个新的专业就会确 定，即心理经济学(sychonomics)（George.Stigler，1952）。 在他获得诺贝尔经济学奖的 20 年后，普林斯顿大学的心理学教授卡列曼 （Dainiel.Kahneman） 以其“将心理学研究的洞察力与经济科学整合，特别关 注不确定性下的人类判断与决策”（瑞典皇家科学院，Royal Swedish Academy of Sciences，2002）获得 2002 年诺贝尔经济学奖。宣告经济学与心理学的结合不 但不是无关紧要的，而且是可能对传统的经济学产生革命性影响的。当然，这种 结合所生成的并不是心理经济学，而是行为经济学(Behavioral Economics)，一 种通过对经济学传统的“理性人”等假定的背离而建立的新的经济学理论范式。 行为金融学的诞生可以追溯到上世纪 50-70 年代，布瑞尔（O.K.Burell， 1951），保罗·斯罗维克和包曼（Paul.Slovic，Bauman，1972）都曾提出用实验 或行为学来丰富金融学的观点。赫伯特·西蒙（Herbet.Simon，1978）则把应用 于股票和债券的证券投资的行为理论归入了信息处理心理学。卡列曼和特维尔斯 基（Dainiel.Kahneman，Amos.Tversky，1979）所创立的展望理论（Prospect Theory）则为行为金融学的发展突破奠定了基础。 行为金融学实质是研究投资者决策的心理学，与具有严密的标准基础的标 准金融学的最主要的区别即在于理性与决策这一基础预设上。标准金融学秉承新 古典经济理论，认为所有当事人都是“经济人”，具备关于其所处环境各有关方 面的知识，并且这些知识是相当丰富而透彻的；此外，这种人还具有一个很有条 理的稳定的偏好体系，并拥有很强的计算能力 （Hebert.Simon，1955）。而行为 金融学则提出了有限理性，有限控制力和有限自利三点预设，从而在接受人类行 为具有使自身效用最大化的趋向的前提下，对标准金融学理论进行修正和补充， 提供了一个可替代的理