债市启明系列：工业增加值还能否作为经济增长及债市的有效参考指标？.pdfVIP

证 债市启明系 券 研 工业增加值还能否作为经济增长及债市 究 报 告 / 的有效参考指标？ 固 定 收 中信证券研究部 2018 年1 月17 日 益 / 明明 章立聪 余经纬 日 评 电话：010 电话：021 电话：010 邮件：mingming@ 邮件：zhanglicong@ 邮件：yujingwei@ 执业证书编号：S1010517100001 执业证书编号：S1010514110002 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 2017 年工业增加值缩水后还有几成？2017 年 12 月25 日，工信部在2018 年全国工业 和信息化工作会议上表示，预计2017 年全年全国规模以上工业增加值增长约6.5%，2017 年 工业增加值同比增速虽然呈振荡下行趋势，但中枢水平达到近三年高位。然而继辽宁省承认 经济数据造假后，近期内蒙古和天津地方政府陆续在地方工作会议上承认经济数据造假，工 业增加值水分近四成。当下这一指标对经济的衡量是否还具有代表性？对市场是否还具有引 导作用？ 工业增加值对我国经济增长的代表性有多高？随着我国经济转型，工业增加值作为经济 增长的代表性逐步降低。在2015 年之前，工业是拉动我国GDP 增长的主要行业，第二产业 约占我国GDP 总产值的50%左右，即工业增加值的变化可以代表我国GDP 变化的一半左右， 然而在2015 年之后，尤其是2016 年以来，第二产业对我国GDP 的贡献率逐渐下降，2017 年3 季度第二产业的贡献率为37.2%，也就是说工业增加值作为我国综合经济增长指标的代 表性逐步降低。 工业增加值对债市的收益率的引导作用有多强？经济形式转变叠加计算方式因素，工业 增加值对债市收益率解释力度减弱。导致工业增加值对国债收益率的解释力度降低的很大一 部分因素是工业增加值的核算方式，目前，统计局采取工业增加值的计算方式为“单缩法”， 这种计算方式会导致工业增加值增速与“双缩法”相比有一定差异。2016 年以来，受去产能 影响，PPI 大幅上涨，导致产出和中间投入同时用 PPI 平减下的单缩法计算的工业增加值在 一定程度上有所低估，这也是2016 年以来工业增加值指标与其他多项指标出现背离现象的原 因。 债市策略方面，我们认为工业增加值指标在代表经济增速和对债市的引导方面都有所弱 化，当下债市收益率受工业增加值数据的变化而波动的概率较小，我们认为短期内监管落地 仍是影响当前债市收益率的主要因素，并且当前 10 年国债收益率 3.8%~4.0%的水平已经充 分考虑了当前利多利空因素的影响，在流动性保持平稳的背景下，利率水平在该区间震荡的 行情仍将持续。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债市启明系 正文： 一、2017 年工业增加值缩水后还有几成？ 2017 年全国规模以上工业增加值增