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管理者特质下的内生化薪酬设计 张勇杨招军 湖南大学金融与统计学院吉首大学数学与统计学院 木文从实物投资的角度，考虑了委托代理下的管理者内生化薪酬问题，研宄了 管理者特质（乐观和自信）对投资时机和最优薪酬的影响。利用实物期权方法， 本文得到丫最优薪酬的解析解。研究发现合理的薪酬可以消除股东-管理者之间 的委托代理问题。最优股权份额随着管理者的乐观、自信程度增加而减少;最优 投资时机随着管理者的乐观、自信程度的增加而降低。同时，乐观自信的管理者 更偏向于外部融资。 关键词： 管理者特质;内生化薪酬;实物期权;委托代理; 张勇（1976-），男，湖南大学金融与统计学院研宂生，研宂方 向:金融工程； 杨招军（1964-）,男，湖南大学金融与统计学院生导师，研究 方向：数量金融.。 2015-07-17 基金：国家自然科学基金资助项目 Endogenous Compensation Contract with Manager’s Traits ZHANG Yong YANG Zhao-iun School of Finance and Statistics, Hunan University; Abstract： This paper first examines the endogenous compensation of manager under principle-agent problem in a real options framework. Then it studies that the impacts of manager’s traits (optimism and confidence) on investment trigger and the optimal compensation. Utilizing the real options approach, this model explicitly derives the optimal compensation. Results show that:the appropriate compensation can rule out the principle-agent problem between the owner and the manager;the optimal compensation and the optimal investment trigger decrease with the degree of manager’s traits;optimi stic and confident managers have inclination to external financing. Keyword： Managers Traits; Endogenous Compensation; Real Options; Principle-agent Problem; Received： 2015-07-17 1引言 股东-管理者的委托代理问题一直是公司金融中研宄的热点问题，大量的文献从 实物投资的角度来研宄股东-管理者的委托代理问题Uzll。在许多现代企业中， 所冇者将项目投资决策权委托给管理者，这是因为对于所冇者而言，管理者具 有更专业的技能和丰富的经验。由于管理考会以自身利益最大化做投资决策，与 股东的利益不一致。利益的不一致性产生了委托代理问题Xkll。为了消除股东- 管理者的委托代理问题，股东通过设计最优的薪酬来解决这一问题H1。在管 理者的薪酬中，股权激励一直都是现代企业中较为流行的一种薪酬方式 [4, 8, 9]。 以上的这些研宂假设管理者都是理性的。然而，大量的实验研宂表明：管理者一 般在做决策时，都偏向于非理性。即管理者在做决策时，一般都比较乐观和自 信。管理者的乐观、自信影响企业的投融资决策。为此，大量的文献做了这方面 的研宄。Heaton (2002) [10]考虑了两周期模型，分析了管理者乐观对企业融资 的影响。Hackbarth (2008, 2009) [11, 12]利用结构化模型，研究了管理者特质 (乐观和自信)对企业投融资的影响。Kamoto (2014) [13]采用实物期权的方法， 从行为金融角度解释了融资次序理论，即融资时，内部融资偏向于外部融资。姜 付秀等(2009) Uil从实证角度探讨了管理者过度自信与企业扩张之间的关系 及其对企业财务网境的影响;李云鹤和李湛(2010) [15]对比分析了行为金融与 传统金融对企业投融资影响的一致性与区别。余明桂等(2013) [16]通过实证检 验丫管理者过度自信是否影响企业的风险承担，以及风险承担的经济后果，发 现管理者过度自信与企业风