资本市场价格敏感性信息披露与监管(2005年12月).pdfVIP

上证联合研究计划 证券市场价格敏感性信息披露与监管 The Disclosure and Regulation of Price-sensitive Information in China Stock Market 课题研究员 赵德武、张瑞彬、杨丹、邢精平 课题协调人 上海证券交易所 刘 逖 2005 年 12 月 1 内容提要 充分信息披露是是资本市场理性投资的基础。信息披露直接关系到股价变 动，进而带来资本市场巨大的收益分割，各方利益矛盾比较突出，违法违规事件 屡有发生。各国证券监管部门无不将持续的信息披露作为实现保护投资者合法权 益、保持证券市场透明、公正与效率及降低系统性风险的重要措施。 信息透明度较低正影响着我国证券市场的健康发展，同时，在国际市场上， 中国企业因较低的市场透明度需付出较高的抑价。随着金融市场改革的稳步推 进，特别是股权分置改革顺利推进，严格的证券市场行政管制将得到放松，市场 化的制度环境正在逐步形成，以信息披露为核心的理念已成为证券市场监管的发 展方向。重构我国信息披露制度，提高市场透明度已是非常紧迫的任务。 证券市场信息披露由三个相互联系的层次来决定：一是信息披露制度，包括 信息披露标准、内容、原则及时效等；二是公司管理层在信息披露制度框架下进 行信息加工、处理与披露，由于存在利益冲突，信息披露制度通常不能得到有效 执行；三是监管者将已披露信息与信息披露制度进行比较，采取相应的监管行动， 从而保证信息披露与规则的一致性。各国监管实践无不表明，单是信息披露规定 的强化仍无法防止很多近年来倍受瞩目的企业丑闻案。公司信息披露规定本身， 并不会促使不诚实的经理人变得诚实，它仅在审计人员、公司董事会、交易所、 证券主管机关及司法机关等履行其角色并承担其受期待的责任时，才有其效果。 本报告以投资者知情交易为目标，在制度经济学的分析框架内，深入分析现 行信息披露制度边界，通过引入敏感性信息披露框架，在管理层披露政策选择与 监管冲突的约束下，引入立体监管框架，构建一个高效的市场监管体系，以达到 提高信息披露透明度的作用。本报告主要内容有： 1．深入分析信息披露制度的边界。强制性信息披露制度是证券市场信息披 露的基础制度，但强制性信息披露制度所载的披露规定只是最低的披露标准。在 这种制度框架下，信息披露项目可能存在不足，同时，公司在披露信息时，可能 仅仅为了满足法规形式的要求，导致信息实质内容缺乏。同时，自愿性信息披露 制度不可避免的后果是选择的多样性、自由性和价值判断的混乱性。因而，强制 性信息披露制度与自愿性信息披露制度相结合并不必然实现信息充分披露。 2．深入分析我国的信息披露制度。我国的信息披露制度借鉴了英国的价格 2 敏感性信息披露框架，但缺乏必要的诚信市场基础与制度实施方案，借鉴了美国 的强制性信息披露制度但缺乏法律责任与救济制度，导致信息披露违规处罚力度 严重不足，同时，缺乏信息披露违规查处修补机制。可以说，我国的信息披露制 度只是在形式上借鉴了国外经验，但没有明确的实施方案，致使我国信息披露时 效、广度与深度、信息披露效果均不理想。 3．引入价格敏感性框架。价格敏感性信息披露制度可以通过股价的实质性 波动，一方面检验披露