杠杆收购本土化研究.docVIP

杠杆收购的本土化研究 　　摘 要：杠杆收购作为公司并购的一种特殊形式，始于20世纪70年代的美国，80年代达到高峰。其特征在于收购资金主要来源于市场融资，收购的目的是以更高的价格出售公司或公司的股票。因此，杠杆收购较之传统意义上的公司收购有很大的区别。杠杆收购的发展，离不开低信用等级债券的辅助。作为杠杆收购中最有特色的融资手段之一，低信用等级债券的独特优势使其成为杠杆收购中最为最活跃的分子。在我国现实背景下，杠杆收购有其本土化发展的空间和可能性。 　　关键词： 杠杆收购；低信用等级债券；管理层收购 　　中图分类号：DF 411?91 　　文献标识码：A?? 　　 　　一、杠杆收购的涵义 　　? 　　杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO），是公司收购中的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10％）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。因此，杠杆收购就是用别人的钱购买公司，购买的目的是以更高的价格再将其卖出，所以也有学者将杠杆收购称为“别人的钱”(other peoples money)［1］。? 　　与其他收购形式相比，杠杆收购有如下特征：1.收购的资金主要来自市场融资，尤其是以目标公司资产为抵押或担保而获得的银行贷款和各种信用等级的债券，而不是收购方的自有资金；2.收购的目的是收购方为了以更高的价格出售其所收购公司或该公司的股票，即收购方只是利用市场融资这个“杠杆”，收购完成后，在对公司重组和经营改善的基础上重新把公司部分或全部售出，以实现买卖差价所带来的利润；3.资金来源与收购目的的独特性，决定了杠杆收购具有更强的专业性。收购方一般是专门从事杠杆收购的投资银行或投资基金，而收购方锁定的目标公司一般为资产优良、业绩一般、股价偏低的公司。4.杠杆收购的程序与一般收购也截然不同。一般公司收购中，收购方式出于本公司发展战略的考虑，而目标公司无论是出于主动还是被动，终究是为了实现股东利益的最大化。而实施杠杆收购的特定公司所注重的是战术上的盈利性。这种盈利的目的，使得收购方在战术上苦心经营、精心策划，以保证其盈利的最大化。? 　　 　　二、杠杆收购的融资方式―低信用等级债券 　　? 　　（一）低信用等级债券在杠杆收购中的优势? 　　杠杆收购最具特色的是其收购的融资方式，而在各种融资方式中最具特色的就是债券融资，特别是低信用等级债券的融资。以美国为例，进行信用评级是企业发行债券融资的必要前提，也是确认债券利率水平的基础。所谓信用评级，是对市场经济中的不同信用主体承担债务的能力和获得社会信誉的程度进行分析与评价，并用一定的形式来表示这种信用的质量水平的专门方法和制度。债券信用评级是由专门的信用评级机构根据证券发行者提供的资料，通过调查、分析与预测，对证券的质量、信用及风险做出客观、公正、准确的评价与定级的金融服务活动。对于投资者来说，知道债券的信用等级是其进行投资风险管理的重要环节，也是判断其投资的债券收益是否合理的依据，亦为保护投资者权益所必需［2］。? 　　 　　刘 凯：杠杆收购的本土化研究 　　 　　在杠杆收购中，收购企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保。实务中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券由于企业负债率较高，并且以未来收入或资产作担保，因而信用等级偏低。? 　　低信用等级债券在20世界80年代的杠杆收购中起到了重要作用，它使负债比率很高的企业仍有可能继续融资，为收购方利用目标公司融资提供了平台。虽因其信用等级低被称为垃圾债券，但由于回报较高，而实际风险又远远低于人们的想象，故又有人将其称为高收益债券。KKR集团极具传奇色彩的收购是其成功的范例。KKR并购集团最初由三位合伙人组成，企业资金仅为20万美元，但是在不到20年的时间里，KKR集团利用杠杆收购，异军突起，迅速发展成为拥有六家全球500强企业，资产超过600亿美元的跨国集团。特别是90年代初期，KKR依靠垃圾债券融资动用300多亿美元一举收购全球最大的烟草食品集团RJR更是令业界震惊，同时也将杠杆收购推向了前所未有的高潮［3］。? 　　在低信用等级债券发行以前，不能公开发行债券的公司主要从商业银行借入中短期贷款进行融资，采用低信用等级债券融资后，优势可以从以下几点体现出来：? 　　1．由于私募发行的困难，低信