债市流动性与基本面对峙.docVIP

债市流动性与基本面的对峙 　　对于未来债市的走向，有利与不利因素并存。因流动性充裕、配置需求较大以及未来可能的有利预期，使债市买方力量正在伺机跟进。8月份各项经济数据将在很大程度上决定后市的运行方向。 　　 　　今年债市的形势相当严峻。自年初开始，债券收益率曲线便一路上行，平均上升幅度超过130个基点，虽因4月份CPI回落、5月份货币信贷显著下降和新股发行临时中断，以及近期资金充裕等原因，曾使得债券指数短暂稳定甚至小幅上涨，但从整体看，市场相当疲弱。 　　国内外经济金融形势的变化，比如货币政策调控力度的加大，对价格型工具的重视，多种手段加强流动性管理，抑制资产价格上涨，金融机构存款和收入的稳定性下降，债券市场供给的预期增加，以及投资者结构和主力投资机构行为方式的变化等因素，均对市场产生了影响，显示出逐渐累积的叠加效应。 　　对于未来债市的走向，有利与不利因素并存。有利因素主要是债券投资需求开始恢复，银行存款加速分流的局面有所转变，下半年贷款增速会下降，股票市场理性程度提高，同时，对四季度物价走势普遍存在明显下降的预期。不利因素也有，比如今年的物价走势仍存不确定性；货币当局对利率手段日益重视，利率运用频率在加大；国际收支压力会否减轻也事关未来的流动性管理和汇率政策，变数犹在；债券供给形势尤其是特别国债的操作，也是另一扰动因素。 　　从总体看，因流动性充裕、配置需求较大以及未来可能的有利预期，使债市买方力量正在伺机跟进。随着预期的明朗，需求将进一步显现，何时平衡仍有待观察。当前稳健的策略仍以防御为主，三季度末、四季度初或会有进一步延长久期的机会。 　　 　　债券市场基本环境 　　 　　今年的宏观经济与金融运行数据充满变数，这决定了债券市场走向的基本环境，并成为各方讨论的焦点。随着近期各项数据的集中出台，未来债市走向正成为关注的焦点。笔者对这些数据先来作一个评判。 　　综合看，当前宏观经济热度仍然比较高。 　　经济增长方面，GDP增速加快，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%；工业增加值继续高位运行，以??于有学者惊呼“中国经济周期波动出现良性大变形”。分析拉动经济增长的三驾马车，城镇固定资产投资1～7月份累计增长26.6%；上半年贸易顺差合计1371亿美元，较上年明显增多；社会消费品零售总额7月份同比增长16.4%，增长迅速。 　　物价表现超出预期，7月份居民消费物价指数（CPI）同比增长5.6%。央行监控的企业商品价格（CGPI）上涨有所加快。值得注意的是，与CPI和CGPI走势相反，作为先行指标，工业品出厂价格（PPI）7月份同比增长2.4%，涨幅持续下降。 　　从外汇储备的变化看，当前国际收支不平衡的矛盾进一步加剧。数据显示，今年6月末，我国外汇储备已高达13326亿美元，又有大幅增加。 　　更为重要的是，国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元，二者相差1217亿美元，月均高达203.1亿美元。这与2006年全年差额7.33亿元、月均0.61亿美元的水平有极大差距。这或许说明有外资通过另外的渠道流入，包括出口收汇明显多于实际出口的贸易项下异常资金流入等，对此，需要予以高度重视。 　　与宏观经济形势相对应，当前的金融运行压力也非常大。 　　截至7月底，M2同比增长18.48%，M1同比增长20.94%。按照既有的货币口径，货币供应一改5月份的下降势头，连续两个月增幅再度加大（见图1）。金融机构人民币贷款7月份同比增长16.63%，较上月新增2314亿元，仍属相当高的水平。 　　值得注意的是，在持续了38个月之后，金融机构人民币存款同比增速大于贷款增速的情况自今年2月份发生改变，贷款增速开始大于存款，且持续5个月。尤其是5月份，因存款增长大幅下降，二者之间的差距突然加大。随后，存款又于6月份显著回升，由同比增长14.63%升至15.99%，7月份稳定至15.97%，仍低于贷款增速。此种回升态势能否持续非常引人关注（见图2）。 　　因多次上调法定存款准备金率，最近数月，基础货币同比增长较快，但扣除准备金率上调因素，基础货币增长相对平稳。 　　 　　总体看，在当前宏观经济和金融运行形势下，近期经济政策仍将以紧缩为主基调，调控目标也趋于多元化，主要包括缓解国际收支失衡，从源头上控制流动性输入，同时减轻汇率的压力；货币信贷方面压投资，防止经济热度增加；加大节能减排力度；避免资产价格过快上涨；抑制物价；鼓励消费，减税增支。 　　针对多个调控目标，需要政策组合的多元化： 　　一是针对货币信贷增长较快，投资加速，以及价格上涨压力较大的情况，实施价格型政策手段，包括停征或减征利息税和加息。 　　二是