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发展货币市场与金融体系结构性调整 　　２００３年中国金融体系的一个值得注意的变化就是资本市场正在被“边缘化”，这主要表现为股票、债券发行等直接融资的比重下降，而作为间接融资渠道的银行贷款比重却一反往年的颓势，出现不断上升的势头。虽然这种状况是由很多因素造成的，但无论如何它都同我们改革金融体制的基本方向不相符。 　　十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，要大力发展资本市场和机构投资者，建立多层次的资本市场体系。而要实现这个目标，货币市场必须得到先导发展，因为货币市场是资本市场乃至整个金融体系得以顺利运行的基础。 　　 　　一、货币市场的功能一：确立整个金融系统的基准利率 　　 　　货币市场为金融系统提供了各种金融资产赖以定价的基础―――基准利率，从而构成了金融市场特别是债券市场和衍生证券市场发展???前提条件。在不考虑通货膨胀率的情况下，基准利率通常是指这样一种无风险利率，没有信用风险、流动性风险、再投资风险等。不同期限的无风险利率组成了基准的收益率曲线。虽然在理论上没有无风险利率也能为各种金融资产进行定价，但在实践中，为了对各种金融资产特别是各种债券的价值做出正确判断，作为基准的无风险收益率曲线是必不可少的。这是因为，各种风险证券的收益率只须在无风险利率上附加一个风险升水。另外，无风险利率和风险收益率的确立也为衍生证券的发展提供了必要条件，因为９０％以上的衍生证券都是利率衍生品。货币市场从两个方面促成了无风险收益率曲线的形成： 　　第一，高信用品质的短期证券（主要是短期国库券）的发行确定了１年以内的无风险利率，比如美国和法国的３个月、６个月和１年期的国库券。即使没有这种高品质的短期证券，货币市场中的同业拆借利率、（国债）回购利率以及互换利率也可以承担此角色。不过，从金融工具的信用风险和流动性角度看，市场在长时期里更加愿意接受短期国库券作为确定短期无风险利率的载体。例如，像马来西亚、捷克等新兴工业或转型国家曾经将政府机构债券收益率、高品质公司债券收益率以及互换利率作为基准利率，但现在均已转向了短期国库券；再比如，美国在克林顿政府时期累积了大量的财政盈余，但是，为了保证短期国库券的流动性，从而确保其作为短期无风险利率载体的地位，美国财政部更多地是减少了中长期国债的发行，而尽力保持短期国库券的发行规模。 　　第二，为了形成中长期的无风险利率，高品质的中长期债券（一般是国债）必不可少，然而，这些中长期债券能否顺利发行和交易的关键之一就在于其是否具有充分的流动性。货币市场为这些债券提供了流动性便利，进而使得中长期的基准利率得以顺利形成。 　　 　　二、货币市场的功能二：提供短期的流动性 　　 　　货币市场为各经济当事人提供了进行流动性管理的便利渠道。从资金短缺者看，从货币市场筹资是较银行贷款更为廉价的资金来源渠道。自２０世纪８０年代以来，美国企业的短期资金需求越来越依赖于发行商业票据。这种趋势一方面得益于８０年代以来货币市场的发展，另一方面又是货币市场发展的直接推动因素。在政府筹资方面，货币市场提供的流动性降低了政府债券的流动性升水，从而使政府筹资成本大幅度下降；另外，具有高度流动性的货币市场也是政府进行有效的国库现金管理的基础。事实上，９０年代末美国财政部之所以在财政盈余时依然要保持足够的短期国库券发行量，也正是基于此考虑。 　　从资金盈余者来看，货币市场使得即使是非常短期的盈余资金也能获得合理的回报率。由于货币市场的交易载体多是短期的大面额金融工具，因此，在没有适当的中介组织产生之前，小额投资者是无法参与其中的。而这些小额投资者是货币市场获得广泛的投资者基础，进而具有充分流动性的关键因素之一。在货币市场中，货币市场基金就是这种降低进入门槛、鼓励市场参与的关键机构。美国货币市场基金在２０世纪９０年代以前一直是美国最大的投资基金，债券基金紧跟其后，至于股票基金只是因２０００年股市的火爆而迅速成长起来的。在２０００年信息技术投资泡沫破裂之后，股票基金受到严重损失，其资产规模再次落于货币市场基金之后。 　　由于在市场稳定、金融创新、风险管理乃至公司治理方面的诸种功能，机构投资者在金融系统中正扮演着越来越重要的角色，而货币市场的流动性管理功能对于机构投资者来说更为关键。 　　货币市场的发展从三个方面为机构投资者提供了管理流动性的手段，从而促成了有效价格的形成和市场的稳定：一是各种短期的货币市场工具是调整流动性的便利工具，如同业拆借、国债回购等；二是货币市场中的中介组织特别是货币市场基金为机构投资者提供了流动性管理服务，比如在９０年代美国货币市场基金的总资产中，有４０％左右归于机构账户的名下；三是货币市场是公司债券市场和衍生产品市场发展的基础，而对于公司债券，发达国家的机构投资者一般都