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货币政策与房价关系――基于货币政策传导机制角度分析 　　 【摘 要】本文在货币政策传导理论基础上，通过向量误差修正模型实证分析了房价在货币政策传导过程中的作用。通过分析可知，房价在货币政策传导过程中起到了一定的作用，房价渠道的传导效率整体而言比较高，由此而知货币政策和房价之间存在着一定程度的关系。 　　 【关键词】货币政策；房价；VECM 　　 货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一，也是国内外学者的研究热点。货币政策传导机制对于货币政策调控宏观经济的效果具有重要影响，货币政策是否有效关键取决于其传导机制是否畅通。虽然国际学术界已有很多学者针对货币政策传导机制进行了系统的理论和实证研究，但是针对某一具体产业部门传导机制的研究则相对匮乏。以住房市场为重点对象的研究则更为少见。实际上，随着近年来住房价格剧烈波动给实体经济造成冲击程度的加大，住房市场在货币政策传导机制中所扮演的角色逐渐成为相关研究的热点方向。目前，国内针对货币政策传导机制的已有研究集中于讨论“货币渠道”和“信贷渠道”的有效性及其相对重要性。对货币政策在住房市场中传导机制的理论和实证研究尚不多见。本文将首先搭建以住房市场为载体的货币政策传导机制理论框架，随后构建VECM模型定量模拟货币政策传导结果。 　　 一、理论框架 　　 货币政策冲击首先影响到货币供给量和货币市场利率，然后对住房市场产生影响，并进而影响到企业或家庭的投资与消费选择，最终作用于经济总产出。住房市场对货币政策传导有直接效应和间接效应，直接效应即收入效应：紧缩的货币政策下，利率升高意味着所有负债都将上升。对于拥有住房抵押贷款债务的家庭或企业而言，这意味着考虑住房成本后的可支配收入下降，家庭和企业的消费和投资将受到负面冲击。间接效应是指货币政策必须通过房价和住房投资等住房市场变量的变动传导至实体经济，即住房市场作为一种载体，其在???币政策传导机制中发挥的作用主要通过两个阶段实现：第一阶段，货币政策将导致房价和住房投资的变动；第二阶段，房价和住房投资的变动通过各种不同的渠道影响到企业和家庭的投资与消费，作用于经济总产出。本文重点关注住房市场对货币传导机制的间接效应，可分为如下两步： 　　 1．从货币政策到房价的传导。住房需求理论表明，紧缩的货币政策将对住房需求产生抑制作用并导致房价下降。一方面，从住房的投资品属性来看，利率升高意味着存款、政府债券等收益增加，将导致包括住房资产在内的其他资产投资吸引力相对下降，住房价格也将下降到各类资产之间无套利机会为止；另一方面，从住房的商品属性来看，利息成本是购买住房的主要成本，因此住房使用成本随抵押贷款利率升高而增加，并抑制住房需求。国外很多实证研究表明，紧缩货币政策冲击将导致房价下降。国内相关研究中，张涛等（2006）运用协整方程研究了2002～2005年我国房地产均衡价格，结果表明抵押贷款实际利率每上升1％，则实际房价下降0.024％；王来福和郭峰（2007）利用VAR模型和脉冲响应函数发现，实际利率冲击造成实际房价下降，并在滞后4季度后达到最大负向响应。 　　 2．从房价到货币政策目标的传导。房地产作为企业和居民的主要资产，其价格的波动能在较大程度上影响两者的经济行为，使得实体经济层面的投资和消费发生变化，最终影响到货币政策目标――产出及物价。这一传导过程主要通过以下途径实现：（1）tobinQ效应渠道；（2）财富效应渠道；（3）资产负债表效应；（4）储蓄与租金效应；（5）信心效应；（6）拉动效应；其中（1）到（5）影响私人消费，（1）和（6）影响私人投资。具体分析可见（王松涛、刘洪玉，2009）。 　　 二、模型、数据与实证研究结果 　　 1．变量、样本的选择以及数据说明。由以上理论分析而知，要通过实证地考察房价和货币政策的关系，必须建立在如上的经济系统中，这个系统主要包括三个方面： 　　 一是政府的宏观货币政策方面。其中货币供应量和市场利率是表征货币政策变动的主要方面。尽管从1996年开始我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，并将M0和M2作为观察目标，但是随着我国经济的的不断发展和金融创新步伐的加快，M1逐渐表现出来可控性不足的缺点，而M2的可控性相对较强，越来越多的研究倾向表明用M2代替M1作为货币政策的中介目标更加符合实际情况，其对经济变量的解释（预测）能力远远高于其他货币变量（盛松成，吴培新，2008）。因此本文也采用M2表示货币供应量。另外，由于我国的利率依旧是有管制的可浮动利率制度，并没有完全市场化。故在诸多利率变量中，对房价最具有影响力的利率变量为抵押贷款标准利率（rat