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上市公司“股权分置”改革市场效应研究 　　摘要：本文采用市场收益模型和三因素模型，研究我国上市公司股权分置改革所产生的市场效应，分析了股权分置改革前后所产生的累积非正常收益和影响因素。研究表明，股权分置改革改前后累积非正常收益呈先上升后下降趋势，在所研究的事件期间市场风险对累积非正常收益具有最为显著的影响，股权分置改革后流通股比例对累积非正常收益有一定的影响，而对价支付比例对累积非正常收益没有显著影响。 　　关键词：上市公司股权分置改革累积非正常收益 　　 　　一、问题提出 　　 　　股权分置问题是指我国股票市场因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，A股市场上的上市公司内部普遍形成的“一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通”的情况。根据中国证券监督管理委员会公布的数据，截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％，国有股份在非流通股份中占74％(阳嘉瑛等，2005)。表明在目前我国上市公司的股权结构中，股权分置问题十分突出，约有2/3的股份未流通，尚未流通的国有股占股份总数的一半左右，占全部非非流通股的70％以上。因此，股权分置问题本质是非流通股和流通股之间的产权关系不清，改革是要解决非流通股的价格确定和流通问题。自2005年5月起我国上市公司开始进行股权分置改革试点，非流通股股东和流通股股东之间以对价等方式平衡股东利益，至2006年7月已经有2/3的上市公司完成了股改。从改革效果看，改革期初股市大盘指数呈稳步上升趋势，让众多股民欢欣鼓舞，然而后来的形势并不容乐观，如股改公司的股价下跌、业绩下滑等。本文拟通过估计事件期间的累积非正常收益来研究股权分置改革的市场效果，以有助于人们正确认识和评价此次改革的意义和效果。现有的对股权分置改革的研究文献大多是从理论分析方面进行。本文采用事件研究法，在公司没有其他重大事件的情况下，评价股权分置改革对公司收益产生的影响。本文选取2005～2006年间已完成股改的权益总额排名前30位的上市公司作为研究样本，用市场模型估计出股改前后产生的累积非正常收益，并检验和分析其变化趋势，然后用三因素模型进行回归分析以研究其影响因素。 　　 　　二、样本选取及研究设计 　　 　　(一)样本选取本文所选用的数据主要根据搜狐财经网上公布的股价：沪深两市样本公司每日收盘价，上证指数每日收盘价以及深证指数每日收盘价。所定义的样本公司采用以下标准：按2005年初上市公司公布的资产负债表股东权益总额排序，选取已完成股改的前30个公司；将上市公司完成股改并开始交易的第一个交易日定义为第0日，所选择上市公司在开始进行股改之前必须有241个连续的股票交易日数据、改革完成开始交易后有40个连续的交易日数据，共282个收盘价数据；删除数据不全的和事件研究期间有其他重大事件的样本公司，得到20个沪市公司和10个深市公司为样本。 　　 　　(二)时窗定义 本文选择的事件期是[-40，+40]，即对股改开始前40天到股改完成开始交易后40天共81天。估计期为(-241，-41)，即从股改开始前241天到开始前的41天共200天。分析了不同时间范围内产生的累计非正常收益，包括(-40,40)；(-30，30)；(-20，20)；(-10，10)；(-3，0)；(0，3)六个范围，并进行了t检验分析。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划分为8个事件阶段纵向分析其变动趋势，包括：(-40，-31)；(-30，-21)；(-20，-11)；(-10，-1)；(1，10)；(11，20)；(21，30)；(31，40)。较长的估计期可以有助于比较准确地把握上市公司的内在市场价值；较细的事件期可以有助于比较准确地研究股改事件的发展过程以及对企业市场价值的影响。 　　 　　其中，Rjt和pjt分别表示样本公司j在第t日内的收益率和股票价格，Rmt和pmt分别表示沪市(或深市)市场收益率和市场价格指数。 　　 　　(四)异常收益模型　本文采用市场及风险调整收益模型，利用估计期内收益率估计模型参数。模型为： 　　Rjt=αj+βjRmt+θjt，T∈[-241R，-41]；j(1，30)　(2) 　　其中，θj，是随机扰动项，且∑θj＝0。Rjr，和Rmr，分别为估计期内样本公司j收益率和市场收益率，如果目标公司j为沪市公 　　　　 　　三、样本公司在事件期间的市场反应分析 　　 　　(一)不同时间范围的累积异常收益检验分析根据上述方法对六个不同范围的累积异常收益进行了分析和t检验，结果见(表1)。从(表1)可以看出：深市样本公司在整个事件期内的累积异常收益达9.2586％，远高于全部样本公司的收益，且在10％水平下显著。全部样本公司在股改前后一个