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基于经济增加值(EVA)上市公司内在价值评估 　　摘 要：我国资本市场日趋走向成熟，价值投资将在中国资本市场中占据主导地位。本文在这一背景下，探讨一种上市公司内在价值的评估方法，并以中国联通为例，向投资者提供了一种基于经济增加值（EVA）理论的上市公司业绩评价和内在价值评估方法。在各指标的计算中，不同于通常采用的估算方法，而应用了较为精确的计算方法；考虑到现有的基于EVA的公司内在价值评估模型的三大缺陷，本文利用已有的研究成果，将公司的内在价值与公司的经济增加值（EVA）、加权平均资本成本（WACC）联系起来，给出了评估公司内在价值的估价模型，并能据此给出合理的经济学解释。 　　关键词：经济增加值（EVA）；内在价值；价值分析模型 　　中图分类号：F830-91文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2007)11-0087-05 　　 　　一、引 言 　　 　　根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，任何公司的股票价格与其内在价值的较大偏差是很少有的。但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值将处于一种动态的不均衡的状态中，但从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即长期股票价格有向内在价值回归的趋势。正如本杰明?格雷厄姆在《证券投资》一书中所指出的：“市场价格经常偏离证券的真实价值，而当市场价格偏离证券的真实价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，使价格逐渐向价值回归。”因此，只要股票价格和真实价值的偏离客观存在，通过准确评估公司的内在价值，比较市场价格和内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供有力的依据，买入被低估的股票，卖出被高估的股票，从而获得投资收益。 　　公司内在价值评估及股价衡量的方法和理论长期以来一直是学术界关注和研究的核心内容之一。在传统的西方经济理论中，基于现金流模型、股利贴现模型及相关传统财务衡量指标一直居于主导地位。但在20世纪90年代，以纳斯达克为代表的科技股飞涨，传统的方法无法对此做出解释，于是一种新的公司价值评估方法――经济增加值（EVA）法越来越多的被采用。 　　 　　二、 EVA评价 　　 　　EVA，即经济增加值理论(Economic Value Added)，是1958―1961年间由著名经济学家默顿?米勒(Merton Miller)和弗兰科?莫迪利亚尼(Franco Modigliani)在其发表的一系列研究公司价值的学术论文中提出的，并在20世纪90年代初，由美国两位财务分析师乔?思登(Joel Stern)和本耐特?斯图(Bennett Stewart)提出了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公司率先将该方法引入价值评估领域。 　　经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本后的剩余收益，是一种以经济利润为基础的评估方法，即只有一个公司创造的财富超过该公司使用的股权、债权等的资本成本才可以说该公司实现了价值增值。EVA是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，与我国当前许多上市公司管理者的幻觉完全不同，EVA的前提是认为公司运营所用的每一分钱――不论它来自募股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。从这个意义上来说，EVA更能真实地揭示上市公司的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股东创造了价值，因此，EVA被认为是现代最为有效的衡量公司真实经济价值的工具之一。 　　1-上市公司EVA的计算方法 　　 　　其中：NOPAT，息前税后利润；WACC，加权平均资本成本；K，账面价值。 　　(1)息前税后利润 　　NOPAT=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+ 当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益-所得税-税率（财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入） （2） 　　在实际评估中，可近似采用（3）式简化计算，并且计算结果与（2）式近似相等。 　　 　　其中：re，权益资本成本。利用CAPM模型估算权益收益率（权益资本成本）的期望值；rd，债务资本成本。依公司的负债结构，取不同期限债务成本的加权平均值；E，权益资本；D，债务资本；V，总资本；TC，企业所得税税率。 　　 　　其中：rm，市场收益率。利用市场指数可以直接求得；rf ，无风险收益率。取一年期银行存款利率；β系数，利用回归分析模型，以一年内上市公司股价日收益率与市场收益率为样本，线性回归，计算出β系数的估计值。 　　D――债务资本的账面价值，与市场价值近似相同，可在资产负债表中直接获得；E――由于前期我国资本市场特有的股权分置特征，非流通股不允许上市交易，所以，在上市公司未完成股改进行全流通之前，E = 股票市