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投资者情绪、市场波动与股市泡沫  在证券市场中，除了基本经济因素决定资产价格之外，还有非市场因素在影响着资产价格。比如，心理学意义上的投资者情绪就对市场波动以及泡沫的产生、膨胀与破灭起着重要的作用。关于投资者情绪对市场波动的影响，国内外学者通过构建投资者情绪指标进行了相关实证研究，尤其是利用封闭式基金折价率指标来进行研究。 德朗、施利弗、萨默和沃尔德曼建立了“噪声交易者模型”，引起了对封闭式基金中到底有没有噪声交易者的大量验证。李、施利弗和泰勒在DSSW模型基础上提出了投资者情绪假说，发现投资者情绪与封闭式基金贴现率高度相关，认为封闭式基金的折价主要受投资者情绪的影响。阿梅德等人对多个封闭式基金折价率进行了实证研究，探讨泡沫的产生与持续性问题。布朗和迈克尔研究了众多间接投资者情绪指标与情绪测度指标的相关性，发现投资者情绪与近期市场收益有着显著关系。 投资者情绪的波动再加上投资者之间的信息异质、风险偏好与资金实力上的差别，使得投资者之间的交易策略产生差异化。投资者结构在某一类型投资者占优的情形下，将导致某一类型的交易策略成为主流投资策略。在证券市场上主要存在两类投资者，即机构投资者和中小投资者。机构投资者以知情交易者为主，较多掌握投资证券的基本信息，能够运用理论模型来估值；而中小投资者以噪声交易者为主，不能完全掌握股票的基本信息，受心理预期影响很大。若是机构投资者在市场上起主导作用，那么股票波动相对稳定，遵循价值投资理念；若是中小散户主导，噪声在证券定价中起决定作用，那么就会推动资产泡沫的膨胀，引致市场的结构性投机泡沫。 一、投资者情绪与股价变化模型 关于投资者之间的博弈导致投机性泡沫的产生有很多的理论模型研究，特别是引入行为金融学中关于噪音交易者的研究。由于投资者对资产回报率的期望有着“自我实现”的预期，从而可能导致价格走势与基本面无关的非理性行为，这样的情绪化行为与股价泡沫有直接的联系。 理性的投资者（知情投资者）会基于资产基本面F进行投资，单个理性投资者对资产的需求函数是α（P），他们会按照金融理论模型的F估值区间［d，u］进行买卖。他们对金融资产的超额需求函数是：　  对于噪音交易者而言，他们对金融资产的需求深受“羊群效应”的影响，追涨杀跌。噪音交易者对金融资产的超额需求函数为： 式中，b是噪音投资者在投资者结构中的比重，而且β（F）＞0，噪音投资者对股价有着追涨的动能。 那么，在市场中，由投资者结构所决定的资产超额需求函数是：  在存在第三方力量参与博弈的情况下，比如政府机构用来稳定市场价格波动的基金，这样的交易者可以不考虑资金成本与收益，那么，他们可以通过如下模式影响市场： 式中，c是第三方交易力量对市场估值判断后进行选择的力度与方向的系数，当P＞F时，c＜0；在其他状态下理性投资者在投资者结构中占优，可以遏制住噪音交易者的羊群效应，此时，c≥0。 在理性投资者占主流的时候，股价P会被控制在基本价值F的区间内。 若是噪音交易者在投资者结构中占优，那么投资者对资产的需求不会在基本价值区间内平衡，则投资者的超额需求会随着股价攀升而上升，追涨倾向明显，投资者情绪持续高涨，即：  此时存在P[,2]＜F与P[,1]＞F两种情形，要么股价被低估，要么就是纯粹忽略资产的基本价值追涨。此时只存在暂时的均衡价格，噪音交易者将引导投机性泡沫的产生、膨胀和收缩。 作为第三方参与交易者而言，这种资金的力量可以打破噪音交易者与理性交易者之间的平衡。但作为第三方力量对估值系数c的影响是由政府引发的，可以诱导投机性泡沫回归基本价值面。 若第三方参与交易者是“庄家”（big player），由于其可以基于基础价值进行买卖，也可以脱离价值进行纯粹价格买卖来追逐资本利得，那么随着股价变化，这样的力量就可以在理性交易者与噪音交易者之间不断变换身份，由此股价会在博弈中受到不同程度的人为操纵。此时的股票价格预期为： 式中，F是股票的基础价值；s是新信息带来的价值，信息可以是真实的，也可以虚构的，后者产生泡沫。假定市场中信息传递过程存在着信号噪音ε，其中。 除了第三方交易参与者，其他类型的投资者存在着对具有资金与信息优势的操纵者所发出信号的可信度进行推断的问题，即操纵者和其他类型的投资者存在着信息不对称所带来的信号发出者的信号可信度问题。设定信号可信度为β，庄家可以是真实传递信息，也可以使用信号传递策略来向投资者传递信息，随着时间发展可以是m＝s，也可以是m＝－s，操纵所达到的策略效果是E（m）＝s，对于s∈（－1，1），信号可信度可以表示为：  这可以解释信息的真实含量程度。那么对于