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中国对外资产负债结构与收益不对称性及其对策 　　摘 要：我国对外债券型投资和股权型投资收益率的差异只是引发对外资产负债结构与收益不对称的一个方面，而问题的关键是中外对外直接投资收益率的悬殊差异。人民币过度升值、FDI在华享有超优惠待遇以及对外直接投资行为缺乏有效的内部约束，都拉大了中外对外直接投资收益率的差异。为此，对我国的对外直接投资行为要建立有效的内部约束，同时要阻止FDI在华投资收益的膨胀。 　　关 键 词：对外直接投资；FDI留置利润；对外资产负债结构 　　中图分类号： F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）05-0022-03 　　一、引言 　　2012年中国国际投资头寸表的数据显示，对外净资产为17 364亿美元， 在主要国家中位居第二。尽管如此，中国对外资产负债结构与收益存在严重的不对称性：对外资产以外汇储备资产为主，对外负债以股权型负债（FDI、股本???券）为主 [1] 。并且，外汇储备主要用于海外的债券型投资。由于债券型投资的收益率要远低于股权型投资的收益率，因此，中国对外投资收益严重逆差，数据显示，2012年投资收益项下逆差高达574亿美元， 尽管与2011年相比有所下降，但还是超过了2005～2010年逆差的累计总额。 　　现有研究表明，中国对外资产负债表正处于潜在风险威胁之下。如：张茉楠分析指出，“负财富收益”风险、人民币币值波动性风险、货币政策和货币调控的管理风险是当前中国式对外资产负债表面临的三大风险 [2] 。徐以升的研究 [3] 表明，持续攀高的存量FDI所产生的利润正在系统改变中国的国际收支格局，中国已经进入了“流量净债务国”阶段。这意味着，中国未来对外净资产规模将持续缩小。目前，主流的看法是开放资本项目、调整对外投资结构，增加对外直接投资比重。那么，能因此减少甚至消除对外资产负债结构与收益的不对称性吗？ 　　二、中国对外直接投资收益率的比较 　　改革开放以后，吸引外商直接投资（FDI）一直是中国利用外资政策的重心之一。 引进的这些资金在中国获取利润，每年会有小部分汇出（反映在国际收支平衡表经常账户项下投资收益的借方），剩余大部分留置在国内， 形成可观的FDI留置利润。2010年，国家外汇管理局参照国际标准，对2005年以后的国际收支平衡表进行了统计口径上的调整。根据新的统计口径， 外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润（即FDI留置利润），被记入国际收支平衡表中金融账户项下直接投资的贷方。由于在其中还夹杂统计了每年FDI实际流入量，因此将这项下数据剔除每年FDI实际流入量，并加总IMF统计的每年FDI利润汇出量， 然后除以两年内FDI的平均存量， 即可大致得出FDI在华投资收益率，如图1所示。 　　图1还显示了美国在华直接投资收益率以及中国对外直接投资收益率。比较可以发现，美国在华直接投资收益率大多年份高于FDI在华直接投资收益率，并且均比同期中国对外直接投资的收益率要高出一倍多。2012年， 中国对外直接投资的存量规模是FDI存量规模的23.28%。显然，如果不提高投资收益率， 即便将中国对外直接投资的存量规模扩张至与FDI同等的存量规模，中国对外直接投资收益仍会存在巨大的逆差。 　　二、 扩大对外直接投资规模或改变储备资产的来源结构 　　国际收支和国际投资头寸分别从流量和存量两个角度核算了一国对外经济交易活动。其中，国际投资寸头主要是指对外金融资产负债存量，国际收支可以与之对应的只是其金融账户和储备资产部分。从流量上看，储备资产的资本来源主要有两个渠道： 一是通过经常账户项下的盈余来积累，即通过货物与服务贸易、收益以及经常转移项下的盈余来积累；二是通过FDI、 证券资产和其他投资等金融交易资金的流入。二者的区别在于，前者是“挣”得，后者是“借”入，是负债。 [4] 显然，储备资产的来源结构与对外资产负债结构之间存在引致关系。如果减少“借”入的规模和比重，同时提高“挣”得的规模和比重，那么在一定程度上可减少或消除对外资产负债结构与收益的不对称性。 　　1. 从“借”入的角度来分析。近年来，中国对外直接投资的流量规模和年均增长率均超过了FDI。前者由2005年的137亿美元增至2012年的624亿美元，年均增长率为24.18%； 后者由2005年603.25亿美元增至2012年的1117.16亿美元，年均增长率为9.2%。二者差额在不断扩大，这意味着如果其他条件不变，那么储备资产的“借”入比重会因此下降。但是，表1中的数据（倒数第四列）并没有反映出这种变化，主要原因在于上述的FDI留置利润被计入其中。 　　2. 从“挣”得角度来分析。表1的数据（不考虑2012年数据的异常变动）显示，随着中国对外直接投资规模的扩大，储