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中国风险投资退出机制创新与展望 　　【摘要】随着中国资本市场的逐渐成熟和完善，风险投资在中国商业环境中所起到的作用越来越重要。更加开放和成熟的资本市场为中国的风险投资退出提供了新的渠道，不仅在源头上吸引了更多的海外风险资本，同时，以管理层收购为代表的新兴退出渠道日益成熟，这些发展都为资本市场的进一步完善并逐渐形成全国性的产权交易市场奠定了扎实的基础。本文旨在通过现实中的案例分析与新颖的国内外风险投资理论相结合，联系近些年我国风险投资行业的发展与新挑战，总结出中国应当促进管理层收购的发展，更好地利用和吸引海外风险资本，在全国范围内建立统一的场外市场，积极构建和完善中国的风险投资退出机制，从而实现我国风险投资行业和资本市场的健康、快速发展。 　　【关键词】风险投资 退出问题 权益市场 海外风险资本 兼并收购 　　一、引言 　　风险投资最早出现于十九世纪末的美国，当时英美等国以各大财团纷纷将投资目光由石油、钢铁、铁路等传统工业行业转向以生命科技、信息技术为代表的高新技术行业，并为确立美国在这些领域的领导地位发挥了重要的作用。 　　中国的风险投资在三十多年的发展中已取得跨越式发展。中国拥有本土风险投资机构500家，管理着约1500亿人民币的资本，拥有的风险投资总额在亚洲首屈一指。风险投资资金的性质也发生了显著的变化，如据上海证券报的调查结果表明，在我国风险投资机构中，有政府控股或者政府出资设立的风险投资机构所占的比例正在不断减少，从2002年的22%降为2010年的14%，同时民间资本的比重超过了40%，初步实现了风险资本资金来源的多元化。2008年金融危机之后风险投资受到重挫，通过IPO上市谋求资本退出的金额大幅下降，但是在当年年末，很多风险企业再次看准多头时机，借机抄底大量投资，致使2010年IPO的账面回报率大幅提升。从金融危机的恢复情况来看，风险投资的发展趋势日益平稳，但还需要开辟新的风险投资退出渠道来促进风险投资行业的快速发展。在IPO退出数量逐年增加，收购兼并越来越普遍的同时，还有很多其他的资本退出渠道的增长迅速，从而成为了金融危机后IPO退出平均推出账面回报率再次提升的增长亮点。因此，围绕这个问题，结合现实案例，分析这些新兴渠道中具有代表性的方式，这将对于寻求我国风险投资退出的新方向有着重要意义。 　　美国是管理层收购（MBO）和杠杆收购（LBO）的发源地，有许多学者对LBO和MBO做了很多理论上的研究以及实证的检验，最终得出管理层收购对于企业的长期稳定发展以及公司所有者权益架构的稳定起着十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股权交易的成本和溢价与管理层手中持有的公司股权的数量负相关[7]，也就是说管理层持有更多的股票对于降低股权交易的成本具有积极帮助。这个负相关的效应是由于管理层引导的股权交易而产生的。这个理论的实际应用在于尽管管理者希望实现公司所有者手中股票的升值，他们自身也可以通过管理层收购和管理层期权参与其中，并在这个过程中营造一个保护公司所有者利益的防御壁垒，防止外部投资人对公司股权架构产生威胁。AswathDamodarn（2008）在对于KKR和高盛引导的Harman公司的管理层收购以及Susan F.Lu（2007）对于中国企业私有化过程中MBO的实证检验[8]，都阐明管理层和企业在选择管理层收购或者杠杆收购是都需要谨慎地满足三个目标的均衡：杠杆率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三个目标中出现失衡，那么管理层收购很有可能产生负面效应，导致企业业绩以及公司股权所有者的权益蒙受损失。Damodarn（2008）认为需要因地制宜地套用管理层收购的标准，并且企业应当及基地稳固公司的财务基础，以实现管理层收购的既定目标[9]。虽然很多著名学者对管理层收购的本质以及诱导因子理论进行了深入的阐述，但是在与实际相结合的分析却很少见，尤其是结合发生在我国资本市场中的管理层收购案例的分析不够深入，迫切需要从理论模型和实际效应两方面分析管理层收购的实际作用。 　　在更宏观的风险资本退出与利用效率层面，许多学者经分析研究后认为，IPO等风险投资退出需要一个成熟的资本市场作为依靠，风险资本的跨国流动能增加资本市场的互惠发展[10]；风险资本需要更广阔的市场来满足整个行业的发展[11]；可通过引入海外资本来增加市场竞争并在竞争中互相学习和发展，同时也为整个风险投资行业的整合构建平台[12]；场外市场为代表的新兴市场帮助了风险投资、衍生品投资在内的很多金融产品推向市场，促进了资本市场的进一步发展[13]；而场外市场中信息是整个市场的核心，通过价格得到有效的反应，但是在信息闭塞及不对称的市场中，投资者不能有效做出决策，从而蒙受损失[14]。为了