2018年中期投资策略报告之信用债篇：以守为攻.docxVIP

深度研究目录深度研究图表图表1：18年（至6. 1）共有20支债券违约（标红为新增违约主体）1图表2：17年和18年新增违约主体基本情况（隐含评级和债项评级均属首次违约债券）3图表3： 非违约信用事件概况4图表4： 不同债券之间发行额与净融资额比较5图表5： 利率债发行净融趋势5图表6： 非金融信用债发行净融趋势5图表7： 产业债发行净融趋势5图表8： 城投债债发行净融趋势5图表9： 低等级产业债发行额占比显著下滑6图表10： 低等级城投债发行额占比显著下滑6图表11： 国开债和商业银行普通AA+到期收益、年初以来变化以及历史分位数（2008/9/1 日至今）6图表12： 中短票和城投债到期收益率、年初以来变化以及历史分位数（2008年9月1日至今）6图表13： 国开债收益率走势7图表14： 商业银行普通债AA+收益率走势7图表15：AA+中短票收益率7图表16：AA-中短票收益率7图表17：AAA级城投产业收益率之差变化不大7图表18：AA-级城投产业收益率之差变化较大7图表19： 主要行业各评级信用利差较年初全部上升（18.5.25较17.12.29）8图表20： 煤炭信用利差中位数走势8图表21： 钢铁信用利差中位数走势8图表22： 公用事业信用利差中位数走势8图表23： 房地产信用利差中位数走势8图表24： 工业企业主营收入利润率仍在上升但势头减弱9图表25： 资产回报率仍在上升但势头减弱9图表26： 同口径下工业企业仍在去杠杆10图表27：17 年下半年以来工业企业财务费用率显著抬升10图表28： 国企私企主营收入利润率分化10图表29： 国企私企总资产利润率分化10图表30： 近期国企仍降杠杆，私企加杠杆11图表31： 国企财务费用率与私企之差逐步下降11图表32： 销售面积下降，但三线城市仍正增长12图表33： 一线城市房价略降，二三线仍上涨12图表34： 待售面积和去化周期持续下降12图表35： 房地产开发资金来源增速下降，贷款负增长12图表36： 房地产开发企业净利润增速放缓13图表37： 房地产企业资产负债率和带息债务占比上升13图表38：18 年收入变现能力较去年同期下降14图表39： 滚动经营净现金流和全部净现金流均恶化14深度研究图表40：18 年原煤产量和动力煤价格同步上行14图表41： 电煤库存下降对煤价起到拉升作用14图表42： 煤炭行业利润率仍在上升15图表43： 煤炭行业资产负债率持续下降15图表44：18 年钢价和粗钢产量同比高位回落15图表45：18 年高炉开工率低位反弹，库存冲高回落15图表46： 钢铁行业利润率仍在上升16图表47：钢铁行业仍在去杠杆16图表48： 电力行业利润率缓慢上升16图表49： 用电量和设备利用小时数抬升16图表50： 电力行业利润率缓慢上升17图表51： 电力行业杠杆率变化较小17图表52： 今年以来地方债务监管政策18图表53：伪PPP 或不合规的PPP融资方式19图表54：截至2018年3月末PPP清库情况19图表55：PPP 项目中使用者付费类型仅占1/419图表56：PPP 项目数占比的行业分布19图表57： 地方政府债务限额和债务余额20图表58： 融资平台+非融资平台杠杆率测算20图表59： 城投平台债券余额和带息债务余额20图表60： 置换债券发行情况（亿元，预估数）20图表61： 地方政府债务余额规模：按责任划分21图表62： 截至目前各省地方债余额21图表63：2016-2017年各省地方债发行规模21图表64： 政府性基金预算与地方专项债21图表65： 城投平台部分融资渠道及监管要求22图表66：2018年和2017年1-5月分行政级别发行额23图表67：2018年和2017年1-5月分主体评级发行额23图表68：2018年前5 个月分省发行平均票面变化23图表69：2012-2017年政信类信余额及增速变化24图表70：2-3年期基建类信托预期年化收益率走势24图表71： 下半年城投债到期债务24图表72： 不同行政级别城投债到期规模占比24深度研究一、市场回顾1.1信用环境：债券违约增多，民企危机频现在2015-2016年债券牛市期间，信用债的发行量大幅增加，这其中以3-5年期品种的发行量居多，因此自2018年起进入了信用债的偿债高峰期。而进入18年以来金融去杠杆和实体去杠杆政策，叠加周期转弱，使得企业尤其是民企出现较大的现金流压力，最终导致违约加快并且以民企为违约主体的主要特征。截至6月1日，2018年共有20只债券发生违约，合计违约规模为183.7亿元；而2017年同期仅有9只债券发生违约，合计违约规模为72亿元。从违约债券的只数及总规模来看，2018年至今的违约数量为2017年同期的两倍，且新增违约情况较为突出。从新增违约主体（