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大宗交易系统对限售股减持效应缓冲弱效性 　　一、引言 　　2005年之前，股权分置的存在使得上市公司禁售股大量堆积，同股不同权的证券市场扭曲、禁售股股东无节制掏空上市公司，导致中国的经济遭到严重破坏。2005年，中国推行股权分置改革，使得禁售股经过特定时长的限售期后即可解禁转变为流通股，进入证券市场进行流通买卖。股权分置问题的解决，可以抑制关联方交易，大股东借款等掏空行为的发生，也可以实现证券市场真是的供求关系和定价机制，降低国内估值水平与国际接轨。限售股的解禁和减持是我国股权分置改革的最后一步，同样也是关键的一步，但是在减持过程中非流通股股东也可能利用了本身的信息优势去操纵市场，形成新的侵害中小股东的行为。 　　为了保护中小投资者的利益，实现证券市场“三公”（公开、公平、公正）的运行目标，证监会于2008年出台了《上市公司解除限售存量???转让指导意见》（下称《指导意见》）等一系列法律法规，上交所、深交所也紧随其后出台了一系列限售股减持相关的指导规定。在一系列的措施中，强制性大宗交易系统减持的制度（“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”）无疑为一项重大举措，不仅让二级市场免于经受大宗限售股减持的直接冲击，也让大额限售股减持这一行为纳入强制信息披露范畴之内，投资者通过关注大宗交易系统的历史记录，即使缺乏公司的减持公告，也能够较为及时的获知股东减持限售股的消息，这大大降低了减持信息的获取成本。时至今日，《指导意见》已付诸实施四个年度，但市场对解禁的限售股恐惧仍在，投资者对于限售股的减持信息仍然忧心忡忡，每一次有关限售股大量减持的信息都会在市场和投资者之中引起一次振荡。这从侧面说明，在限售股减持问题上，大宗交易系统机制还存在不足之处，并不能对限售股减持起到良好的缓冲作用。 　　二、文献综述 　　（一）限售股方面研究 学术界对于限售股的研究目前涉及限售股减持动机、限售股解禁和减持过程中市场的反应、限售股减持的影响因素等方面： 　　（1）限售股减持动机方面。上海证券报（2009）认为，对现金的苛求认识相关是股东套现的主要原因，此外其面临的债务压力也作为原因之一促使其抛售。鲁桂花（2007）认为大非的减持确实会冲击股票市场，由于减持动机可以分为投机动机和流动动机，不同动机下的减持对股市的影响并不一样，而如果减持仅仅是出于流动性需求，这样的减持对市场的影响有限，而如果是在信息不对称的影响下减持，那么将有很大可能打击股票行情。马琳（2010）通过博弈分析得出结论：金融资本与产业资本存在较大的套利空间，“大小非”股东们持有股权或法人股的取得历史成本很低，目前的管理层对大小非减持违规惩罚力度不足，担心未来管理层出台更加严重的监管措施，以上这四个原因促使大小非股东在第一时间内进行减持获利。董友兰（2011）通过托宾Q值资本市场套利模型分析发现，股权分置改革在消除了中国证券市场发展的结构性阻碍的同时，也一并打通了金融资本和实体资本的套利空间。目前偏高的托宾Q值导致金融资本和实体资本的套利空间的存在，套利机制畅通，因而导致限售股减持套利具有较强的吸引力。 　　（2）关于限售股解禁和减持的市场反应。王晓红、周相宜（2009）采用时间研究法，对“大非”减持过程中的市场反应进行了实证分析。结果表明，“大非”减持会产生显著的争市场反应，第一大浮动持股比例是造成这种效应的原因之一，打非减持可以改变股权过于集中的反应。 　　（3）限售股减持的影响因素方面。楼瑛、姚铮（2008）发现证券市场运行趋势和股票价格水平是影响大股东进行减持的重要因素，因此认为，市场因素是影响大小非减持最重要的因素。吴淑琨、刘铁军（2007）认为控股股东的行为对证券市场的影响比小非减持对证券市场的影响更为深远。张刚（2008）发现，无关联的限售股第二大股东及中小股东减持意愿比第一大股东更强。高彭冲（2008）通过实证分析发现，第一大股东持股比例、董事会规模、Z指数及除第一大股东外是否还存在其它大股东持股比例超过10%这四个主要因素对大股东减持限售股影响显著。楼瑛，姚铮（2008）通过对公司财务业绩与上市公司大股东减持的关系进行实证分析，发现两者存在相关性。此外，相关度还受到行业业务因素影响，不同公司的财务业绩对大股东减持有着不同的影响。肖立见，才静涵（2008）发现限售股股股东极低的原始持股成本与极高的减持收益之间的落差，二者的综合影响可能加强限售股股东减持。 　　（二）大宗交易方面研究 黄常忠、李铮（2005）通过对大宗交易在我国对市场流动性的影响展开研究，发现其有助于推动涨跌，但在与国际市场进行比较的情况下，我国在整体上对市场的影响较小。王茂斌、冯建芬（2008