跨境资本流动：相关影 响以及主要决定因素.docxVIP

目录一、跨境资本流动的相关影响3二、影响跨境资本流动的主要因素10图表目录图 1：香港离岸人民币市场结构3图 2：USDCNH 套息交易平仓导致 Hibor CNH 大幅走高4图 3：香港离岸人民币存款规模与人民币市场情绪4图 4：情形①——出表币种为人民币且境外银行通过央行清算5图 5：情形②——出表币种为人民币且通过境内商业银行清算6图 6：情形①——银行间市场狭义流动性收缩，超额准备金率下降至 1.1%7图 7：情形②——银行间市场狭义流动性扩张，超额准备金率上升至 6.3%7图 8：情形③——出表币种为外币且境内银行不持有外币资产8图 9：情形④——出表币种为外币且境内银行持有外币资产9图 10：日经 225 指数与日元汇率显著负相关9图 11：美元周期的典型模式11图 12：美国双赤字规模与贸易加权美元指数12图 13：国内经常账户顺差—FDI 资金流入与加权美元指数12图 14：信用利差 OAS 对美元流动性环境较为敏感13图 15：美元融资条件变化与离岸美元信用创造（热钱流动）14图 16：套息交易美元隐含收益率与跨境资本流动15图 17：中美十年期国债利差与 Comex 黄金价格16图 18：中美十年期国债收益率差与美国通胀保值债券收益率17表 1：跨境资本流动影响总结10表 2：套息交易头寸收益率（对冲前 vs 对冲后）15一、跨境资本流动的相关影响在此前《跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角》的报告中，我们详细梳理了跨境资本流动涉及的相关科目，以及历史不同阶段的宏观特征。在本篇报告中我们将介绍其相关影响，以及跨境资本流动的主要决定因素首先，我们通过离岸人民币市场对跨境资本流动的影响管中窥豹。离岸人民币存款是在资本项目开放、沪港通等机制持续完善的背景下，对外贸易部门与境外代理行结售汇形成的海外人民币留存。其供给通过客户结售汇—参加行结售汇—代理行境内CFETS平盘完成，离岸人民币主要以香港、台湾与新加坡市场为主。图1：香港离岸人民币市场结构数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心由于离岸人民币缺少明确的信用派生机制，且无法通过正常的存贷方式实现流通，因此离岸人民币主要以热钱的形式博取套息套汇收益。对于套息交易者而言，离岸人民币资产除点心债、RQFII等有限的投资渠道以外， 仅余利率较低的Hibor CNH满足兑付，因此人民币隐含波动率抬升、套息交易逆转的时期，离岸人民币的流动性环境往往存在较大压力。2014年12月，USD/CNY 12M NDF首次出现超过2400BP的贬值预期，导致Long CNH/ Short USD的套息交易大规模平仓，随后在2015年1月香港离岸人民币存款净减少逾221亿元，套汇交易逆转进一步带动Hibor CNH 3M冲高至5%。在同年的8.11汇改、2016年初的新兴市场危机中离岸人民币存款均出现了大额流出，最终导致Hibor CNH利率阶段性走高。因此在跨境资本流出较为显著的阶段，一国的流动性环境与融资条件具有较大压力。图2：USDCNH套息交易平仓导致Hibor CNH大幅走高% 10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0CNH Hibor:3M1年期NDF隐含升值预期（右）2014.122016.1%3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：香港离岸人民币存款规模与人民币市场情绪亿美元6004002000-200-400-600-800-1,000中国香港:离岸人民币存款:环比增加1年期NDF隐含升值预期3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心截止今年5月，银行代客涉外收付款中美元占比72%，人民币付款占比达23%。伴随着人民币国际化不断加深，本币在涉外收付、结算货币中的比重不断扩大。我们先考察跨境资本出表币种为人民币时对广义流动性及资产负债表的影响，再考察出表币种为其他外币时的情形。情形①：出表币种为人民币且境外银行通过央行清算。我们假设境内私人部门减持人民币资产并汇入至境外银行账户，则境内银行资产端减计“准备金存款”同时负债端减计“客户存款”，境外银行资产负债表则相应等量扩张。值得注意的是央行资产负债表，假设出表币种为人民币且通过央行清算，因此央行的负债端将减计“其他存款性公司存款”并同时增加“国外负债”，央行资产侧则不发生相应变化。这一过程央行的总资产及总负债规模不变，但由于基础货币：存款准备金向国外负债进行转移，因此基础货币将出现相应收缩；同时由于境外银行负债扩张并不计入M2，广义信用派生也因居民存款减少而出现收缩。从本质来看，情形①与上缴财政存款所引起的流动性紧张较为类似，不