联讯宏观专题研究：人民币汇率何去何从.docxVIP

若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版目 录 HYPERLINK \l _bookmark0 一、本轮贬值原因何在？ 3 HYPERLINK \l _bookmark3 二、人民币汇率何去何从？ 4图表目录 HYPERLINK \l _bookmark1 图表 1： 人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌 3 HYPERLINK \l _bookmark2 图表 2： 主要货币中，2018 年人民币对美元的贬值幅度居中 4 HYPERLINK \l _bookmark4 图表 3： NDF 隐含的人民币汇率贬值预期在走弱 5 HYPERLINK \l _bookmark5 图表 4： 离岸市场人民币存款规模继续上升，显示人民币贬值预期并不强 5 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 5： 3 个月的 CNH Hibor 利率平稳，人民币贬值并不是主流预期 6 HYPERLINK \l _bookmark7 图表 6： 4、5 月银行结售汇有一季度的额逆差转为顺差，国内贬值预期并不强 7 HYPERLINK \l _bookmark8 图表 7： 3 月期 Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率高位 74 月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（USD/CNY）汇率，从 6.27到了 7 月 3 日的高点 6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到 6.7%。7 月 3 日，央行主要领导在不同场合，针对人民币汇率问题发声后，汇率有所企稳，USD/CNY 一度回到 6.6 以下，但随后再度走弱。汇率未来走势如何呢？是否会重演 811 汇改后的持续贬值？这篇报告中，我们分析了这一轮贬值的原因，并和 811 汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。一、本轮贬值原因何在？这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。我们看到，美元指数在震荡近 3 个月后，4 月中旬开始拉升。美元兑人民币中间价，与美元指数亦步亦趋的走势开始分化。实际上，在人民币兑美元贬值的前期，一揽子汇率总体保持平稳，甚至略有升值。直到 6 月最后一周，CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌。图表1： 人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌资料来源：Wind，联讯证券更进一步看，我们将人民币对美元贬值的时间，划分为两个阶段。第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日，中间价贬值幅度为 1.90%。第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日，中间价贬值幅度为 3.95%。可以看到，6 月 15 日是个重要截点，此后加速贬值，从图 1 中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。为何 6 月 15 日前后，会有如此大的变化呢？我们认为，主要原因有两个，使得人民币加速贬值。一是 6 月 15 日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计 500 亿美元。从 3 月开始，贸易战一波三折，但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明，更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但 6 月 15 日美方公布了加征关税的方案，中国随即做出反制，让市场之前的乐观预期降温。由于中国是双边贸易的顺差国，市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显。这给中国出口和经济增长增添了不确定性，人民币资产的吸引力减弱，给汇率带来贬值压力。二是 6 月 14 日，美联储加息25 个bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步，无论是从失业率、增长率等宏观数据，还是上市公司的盈利看， 美国经济依然强劲。但中国经济处于下行周期，5 月金融数据（6 月 13 日公布）、经济数据（6 月 14 日公布），都远逊于预期，引起政策是否会转向的讨论。从 6 月美联储议息会议声明的点阵图看，美联储今年还将加息 2 次。但中国在经济、金融数据走弱，以及信用风险上升的情况下，货币政策做出了微调整。6 月 20 日国务院常务会议提出定向降准，6 月 24 日央行公布方案，共释放准备金7000 亿元。6 月 25 日央行又宣布“增加支小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点”。中美两国宏观经济和货币政策分化，加之当前中美长、短端利差均处于低位，汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下，于是我们看到了 6 月 15 日之后人民币的这一轮快速贬值。但上述两个因素，只是加速了人民币贬值压力的释放。美元走强仍是主导因素，与主要货币横向比较来看，这一轮人民币贬值的幅度，是远小于韩元、加元和印度卢比的。图表2： 主要货币中，2018 年人民币对美元的贬值幅度居中2018年对美元贬值幅度（%）印度卢比 韩元印度卢比 韩