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上市家族企业价值与第二大股东身份关系的实证研究 　　摘要：以2011年629家中国上市家族企业的横截面数据为样本，检验了第二大股东身份对企业价值的影响。研究发现家族企业第二大股东身份会影响企业价值，这种影响依赖于家族企业执行控制权的方式，并且当其他大股东更具有竞争力的时候，第二大股东身份对企业价值的影响会显著增强。 　　关键词：上市家族企业；第二大股东；股东竞争力；企业价值；企业执行控制权；横截面数据；代理理论；激励机制；公司治理 　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）01-0084-05 　　一、问题的提出 　　Berle和Means（1932）认为股权的广泛分散是现代公司的重要特征。[1]这一论断对公司治理的理论研究产生了深远的影响，有关公司治理的研究一直集中在管理层与股权高度分散的股东之间的代理问题。后来，一些文献证明，世界上大部分国家的企业的股权不是分散而是相当集中的。例如，La Porta等（1999）通过对27个发达国家的股权结构研究表明，约有64%的大企业存在大股东。[2]在国内也有大量研究表明，股权集中是我国上市公司股权结构的主要特征。大股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离投票权与现金流权，强化对企业的控制并攫取控制权私利。因此，20世纪90年代学术研究的热点从股东与管理者的第一代代理冲突过渡到大股东与中小股东的第二代代理冲突问题。 　　近年来，随着我国市场经济的发展，一类新的代理冲突逐渐显现出来。中国家族企业经历近30年的发展，进入了一个全新的治理转型期。一方面，随着第一代家族企业创始人已渐入暮年，企业的权威传递需要寻找一个恰当的方式；另一方面受到家族企业融资约束的压力，一部分家族企业选择引进战略投资者等社会化策略。这些都渐渐改变了传统家族企业的一元化权威治理结构。家族企业第一大股东与机构投资者或其他大股东的冲突成为公司治理新的热点和现实问题。2007年娃哈哈宗庆后与达能控制权之争；2010年国美黄光裕与贝恩资本支持的陈晓控制权之争；2011年阿里巴巴马云与雅虎软银之争；2011年俏江南董事长张兰炮轰鼎晖；2012年雷士照明更是上演了高管、员工、供应商和创始人对投资机构大股东的逼宫大戏。但是同时也有众多的家族企业第一大股东与其他大股东保持了良好的合作关系。那么中国家族企业第一大股东与其他大股东合作与冲突的深层次根源是什么？在其他大股东中第二大股东无疑是特别重要的，而第二大股东的身份可能会影响其对第一大股东的态度。那么第二大股东的身份是否会影响企业价值呢？本文以中国上市家族企业为研究对象，分析第二大股东身份对大股东之间的关系影响，并用实证的方法研究第二大股东身份和企业价值的关系。 　　二、文献回顾与研究假设 　　代理理论认为中小股东缺乏调节经理人与股东之间利益冲突的激励机制。因此，经理人会背离公司价值，而将资源应用于谋取私利。Grossman和Hart（1980）指出，中小股东监督经理人的代价过高，只有当股东变得足够强大了，能将控制成本内化，监督才是有效率的。[3]因此，大股东被看做是一种提高企业价值的公司治理机制。但这并不能全面解释家族企业的治理问题。因为一方面家族作为委托人，将其财富投资于企业，并希望获得市场回报，运用治理系统保护其利益，以最大化企业的价值。另一方面，家族也作为代理人，他们是企业里最有势力的股东，可能直接制定公司政策，也可能任命公司的管理团队，因此，其他股东可能缺乏对抗家族决策的激励机制。通常情况下，家族会倾向于维持家族领袖的权威，而做出损害其他股东价值的决策。例如，将企业中的重要职位任命给其亲属而非职业经理人，从而将控制权保留在家族内部。家族企业大股东在追求控制权私利的过程中，往往会损害中小股东的利益。 　　这种大股东与中小股东之间的冲突也可能存在于大股东之间。Laeven和Levine（2008）调查发现西欧国家40%的上市公司存在其他大股东的股权结构，尤其在家族上市公司中更普遍。其他大股东作为控制股东可以监督家族股东。[4]Maury和Pajuste（2005）也认为其他大股东可以减小家族股东对企业的影响，限制家族股东的掏空行为和寻租行为并且还会加速家族企业的社会化进程。[5]Lehmann和Weigand （2000）指出第二大股东有利于加强公司竞争力。[6]但是，Foronda等（2007）认为大股东之间的谈判也可能会造成治理系统的瘫痪，从而降低公司效率，损害中小股东利益。[7]Tribo′和Casasola，（2010）认为大股东之间的结盟可能会降低公司绩效。[8]Foronda等（2007）发现在民法法系的欧洲国家中，第二大股东能够与最大股东争夺控制权，在降低最大股东寻租的机率，提升公司价值方面起到关键作用；相