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中国外汇市场冲销干预的有效性研究 　　摘要：近年来，中国流动性过剩愈演愈烈。央行采取各种措施（包括再贷款、调整准备金率和公开市场操作等等）大规模冲销干预。文章采用1995年～2012年第1季度的季度数据计量检验了基于修正BGT模型推导的冲销系数模型，采用递归参数方法估计了中国的动态冲销系数，并且测算了外汇市场压力和外汇市场干预指数，综合讨论了央行冲销干预政策的有效性。研究发现，冲销干预政策冲销了绝大多数国际收支双顺差所带来的被动增加的货币供给，缓解了大部分的外汇市场压力，在一定程度保证了汇率相对稳定和货币政策的独立性。EMP走势表明2003年以来，人民币面临较强的升值压力。央行外汇市场干预存在“顺经济风向行事”和“逆经济风向行事”特征，在特定时期存在干预超调。 　　关键词：BGT模型；冲销系数；外汇市场压力；外汇市场干预指数 　　近年来，中国流动性过剩愈演愈烈。央行采取各种措施（包括再贷款、调整准备金率和公开市场操作等等）大规模冲销干预①。中国外汇市场冲销干预的有效性引起学者极大关注。 　　自从Argy和Kouri（1974）和 Kouri和Porter（1974）对外汇干预的开创性研究之后，国外大量文献对此进行了理论和实证研究。这些研究主要集中于以下两个方面：（1）建立更加完善的理论模型分析外汇市场压力、外汇市场干预程度和干预对汇率发生作用的传导渠道；（2）通过建立货币当局的目标损失函数，在经济学理论基础之上，将相关控制变量引入模型，在数理模型的推导下，估计货币当局的冲销系数，考虑冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。 　　纵观这些研究，绝大多数文献主要集中于研究汇率自由浮动、资本自由流动的发达国家，而市场发育不成熟、外汇管制程度较高的发展中国家相对较少。国内的相关研究一方面比较分散，很多文献着重分析某一特定方法，对其他方法简单带过，缺乏系统性研究。另一方面，缺乏牢固的经济学理论基础支持和严格的数理模型的推导，以至于大多采取经验性验证，在相关变量的选择具有一定随意性，往往导致忽视其它变量。或者直接套用国外的模型，忽略中国特殊国情，其结果往往存在误差。本文认为央行的冲销干预是否有效应综合考察两方面：一央行是否能冲销经常项目和资本项目顺差引起的被动增加的基础货币和货币供给；二央行外汇市场干预是否缓解或者消除本币升值（或贬值）压力。 　　一、 冲销系数模型 　　1. 模型②介绍。 　　ΔNDAt=a0+a1ΔNFAt+a2Δmmt+a3Yc t-1+a4ΔREERt-1+a5ΔPt-1+a6Δ（Etst+1+rt *）+a7ΔGt+a8σr，t-1+εt 　　其中，ΔNDAt代表t期净国内资产变动水平，ΔNFAt代表t期净国外资产变动水平即外汇市场干预水平，Δmmt代表t期货币乘数变动，Yc t-1代表t-1期产出缺口，ΔREERt-1代表t-1期实际有效汇率变动，ΔPt-1代表t-1期通货膨胀变动，Etst+1代表t期对t+1期汇率的预期，rt *代表国外利率，ΔGt代表t期财政赤字变动，σr，t-1代表t-1期利率波动。 　　以上即冲销方程，央行净国内资产主要受到8个控制变量的影响。 　　2. 变量的介绍与数据来源。 　　净国外资产NFAt为国外资产减去国外负债③，但是净国外资产变动ΔNFAt并非净国外资产的简单一阶差分。因为这忽虑了两方面因素：一是资产的重估效应（Revaluation Effect），主要由黄金价值和汇率波动变化引起的；二是资产的收入效应（Income Effect），中国的外汇资产不管是买美国国债还是投资到其他资产中，均会得到相应的收入。这部分的变动与基础货币、资本流动的变化没有任何联系。因此，净国外资产变动④应改写为 　　ΔNFAt=NFAt-NFAt-1■-NFAt-1*rt-1 　　为消除规模因素影响，现有文献常使用GDP（Rooskar- 　　eni，1998）或基础货币MB（Sarijito，1996）作为规模因子，本文采用名义GDP作为规模因子。国外资产、国外负债、GDP数据来源中国人民银行。 　　货币乘数mm为M2除以基础货币，货币乘数变动Δmmt为货币乘数的一阶差分。其中，M2和基础货币数据来源CEIC。 　　净国内资产变动ΔNDAt为基础货币变动减去净国外资产变动，并以当季名义GDP去除规模影响。 　　通货膨胀选择居民消费价格指数CPI的季度数据，首先利用1995年～2011年月度环比CPI数据，转换为以1995年1月为100的定基月度CPI数据，然后取其月度平均值作为季度CPI数据。通货膨胀变动为环比定基季度CPI数据对数差。居民消费价格指数CPI的季度数据来源CEIC。 　　产出缺口Y选择当年价格表示的季度GDP数据经过Census X1