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中国房地产市场的金融加速器效应分析 　　摘要：房地产业在国民经济中的重要地位及房地产开发企业的高负债率决定了我国房地产市场金融加速器效应的显著性。同时，通过期房预售实现滚动开发的筹资模式也增强了金融加速器效应的非对称性。为缓和房地产景气周期进入下降通道时，金融加速器效应引发的产业衰退与宏观经济紧缩，除应采取适度宽松的货币政策外，还需要转变开发模式和拓宽筹资渠道，降低房地产业负债水平及对银行资金的过度依赖。 　　关键词：金融加速器；房地产；周期波动 　　 　　一、引言 　　 　　房地产业是一个周期性很强的产业。但使用传统的理论模型如蛛网模型、存量一流量模型、RBC理论等来分析房地产周期时，往往会发现理论模型中的周期特征与现实中的周期特征相去甚远。现实中的房地产周期一般是非线性、非对称、非平滑和突变式的，它可以在很长的一段时间内保持持续的景气与繁荣。然后在很短的时间内出现大幅下挫。而在传统的周期理论模型中，房地产周期却是线性、对称、平滑和渐变的。由于使用传统理论模型只能解释现实周期中很有限的一部分，从而很容易低估现实中房地产周期波动对房地产业和宏观经济的冲击力， 　　出现这种理论与现实差距的一个重要原因是，传统的房地产周期理论忽视了现代经济生活中金融机制对房地产周期波动的放大作用。如在蜾网模型中只有价格、供给与需求变量；存量一流量模型中虽然包含利率因素，但利率一般都被处理为常数或线性函数；在RBC理论中，假设金融市场是元摩擦的，从而金融和信贷市场对于真实经济是没有影响的，著名的Modigliani-Miller定理认为，公司的价值与公司资产负债结构完全无关。 　　自Fisher在其债务通货紧缩理论fDebt-deflation Th-eory)中，创造性地使用经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”来解释“大萧条”的发生以来，部分经济学家逐步注意到了金融市场缺陷对经济周期的放大作用。Bernanke，Gertler and Gilchrist(1996)对 Bernanke 8nd Gertler(1989)，Greenwald and Stiglitz(1993)等一系列相关研究成果作了提炼与升华，于1996正式提出了金融加速器(FinanciM Accelerator)理论。金融加速器理论认为，当金融和信贷市场存在信息问题时，Modigliani-Miller定理不再成立。微小的初始冲击可以通过金融和信贷市场的作用，被放大为大幅度的实体经济波动。 　　由于房地产既是企业的基本生产资料又是最广泛使用的债务抵押品。因而金融加速器效应与房地产市场有着非常紧密的联系。众多的金融加速器理论及实证研究都以房地产或土地市场作为其研究的起点(如Kiyotaki andMoore，1997；Aoki et al.2004；Iacoviello，2005)。我国房地产市场是否存在金融加速器机制发生作用的渠道与条件，以及我国房地产市场的金融加速器效应有何显著特征，对理解我国房地产周期波动及制订科学的房地产业政策都具有重要意义。 　　 　　二、金融加速器机制的作用渠道与条件 　　 　　在房地产市场，金融加速器效应首先通过房地产企业的资产价值与现金流渠道发生作用。由于我国房地产企业的资产主要以土地储备或在开发商品房的形式存在，当房地产市场受到负向冲击，房价或地价下跌时，一方面会使企业资产价值下降；另一方面会使企业营业收入降低从而现金流下降。前者将提高企业贷款的代理成本，后者将使企业内部融资能力下降对贷款的依赖程度加大。两者综合作用使得房地产企业的资金筹措能力出现更大幅度下降，从而带来房地产开发投资的下降。房地产开发投资下降又会使地价下跌和企业产出下降，在下一期，企业资产价值和现金流将进一步下降。此外，如果房地产业在国民经济中占有较大比重，房地产开发投资下降还会直接导致全社会投资下滑，从而引起经济紧缩和房价下降。 　　从金融加速器机制的作用渠道可知，金融加速器效应对房地产市场的影响力度一方面取决于房地产业负债程度，另一方面取决于房地产业在国民经济中的地位。房地产业负债程度越高、在国民经济中的地位越重要，则金融加速器效应愈加显著。 　　我国目前的房地产开发模式决定了房地产业的高负债率。在西方发达国家，占主导地位的开发模式一般为“REITs一房地产投资信托”模式，或泛称为美国模式。美国模式的主要特点是房地产开发过程专业分工的细化，资本运作、设计策划、拆迁征地、建设施工、销售租赁、物业管理等各环节基本上由不同的公司独立运作，因而房地产企业的负债率较低。美国模式中的房地产开发资金更多地来源于各种基金，只有15％左右是银行资金。 　　我国目前的开发房地产开发模式与香港模式较接近，香港模式中房地产开发过程