中国私募股权投资估值困境产生机理及解决思路.docVIP

中国私募股权投资估值困境的产生机理及解决思路 　　[摘要]中国私募股权投资行业发展迅猛，资金供求关系的逆转导致了诸多问题的产生，其中如何对项目进行准确估值是个焦点难题，私募股权投资机构普遍陷入了估值困境。估值困境产生的表面原因是资金供给量过剩，超过了优质项目对资金的需求量，深层次原因是能够比较准确估值的现金流量贴现法难以被普遍应用，而国内产业竞争结构的不稳定性、企业竞争逻辑的独特性以及企业内部管理层的不确定性，是造成现金流量贴现法不能准确估值的根源。解决中国私募股权投资估值困境的思路有：(1)分析产业所处的竞争阶段以及未来演进趋势，估算行业的总体规模、增长速度和盈利水平，可以消除产业结构不稳定性的影响；(2)分析企业所具备的竞争优势，估算企业未来能够占据的市场份额，可以消除企业竞争逻辑独特性的影响；(3)设计合适的机制，对企业内部管理层加以筛选和屏蔽，可以消除企业内部管理层不确定性的影响。三个方面的解决思路得到了中国实践案例的验证，可以有效修正现金流量贴现法在中国实践应用中的偏差，从而进行比较准确的估值。 　　[关键词]私募股权投资　估值　困境 　　[作者简介]何梦杰(1982－　)，男，福建省莆田市人，清华大学经济学博士研究生，主要从事并购及投资研究。 　　汪进(1982－　)，男，湖北省仙桃县人，清华大学经济学博士研究生，主要从事中国经济问题研究。 　　[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A　[文章编号]0439－8041(2009)05－0088－07 　　 　　一 　　 　　中国私募股权投资兴起于2004年，行业的募资规模、投资金额、投资案例数逐年增长，近年达到了发展高峰(见表1)。 　　 　　私募股权投资的高速发展，吸引了更多的资金涌入中国，资金的供给量逐步超过了优质项目对资金的需求量。供需关系的逆转，造成了现实中的诸多难题和困扰，也引起了理论界的关注。其中，被投资企业的估值是个普遍关注的问题。 　　在西方发达国家经济体中，私募股权投资估值具备了成熟、系统的理论及方法，估值理论及方法主要分为四种类型：现金流量贴现法、相对估价法、资产评估法和期权法。 　　现金流量贴现法的基本原理是，一家公司理论上的价值等于其未来自由现金流量进行折现后的净现值。现金流量贴现法的基础是现值定律，即任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总和。因此，如果能够得到完全信息，应用现金流量贴现法进行估值是一种比较科学准确的估值方法。根据企业自由现金流量选择的不同，可以将现金流量贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法以及经济增加值(EVA)贴现法等。 　　相对估价法的理论基础是，相似的资产应当具有相似的价值。采用相对估价法的假设前提是市场是完备的或者有效的，只有在市场是完备(或有效)的前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近于其内在价值，这样计算出来的目标资产的价值才有可能反应它本身的内在价值。 　　资产评估法的假设前提是，企业是由一系列彼此独立的单项资产的集合体，公司的价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。它通过对目标公司的净资产进行加总，来确定公司的价值基础，是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来考察企业的价值。 　　期权法是利用期权定价模型(如BS模型)对具有期权特征的资产进行价值评估，它主要是随着高新技术企业的发展而兴起的，应用的领域相对较小。 　　西方最主流的现金流量贴现估值法，逻辑结构系统严谨，但假设条件严格，计算方法比较复杂，在中国较少被应用。而期权估值法的参数估计及计算过程冗繁、复杂，即使在西方成熟经济体的应用也不广泛，在中国的应用则更少。因此，在资金供给超过优质项目对资金需求的背景下，私募股权投资机构对优质项目的竞争很剧烈，它们往往避繁就简，采用最直观也最简单的相对估价法或者资产评估法，尤其是相对估价法，受到普遍的欢迎。相对估价法或者资产评估法虽然可以大大简化估算过程、提高决策速度，但对项目估值的精确性却大幅下降。另外，随着对优质项目的竞争越来越剧烈，项目估值水平水涨船高，估值偏高的风险显现。 　　因此，中国私募股权投资陷入了一个估值困境：若采取相对估价法或资产评估法，简单、快速且有助于提高决策效率，但估值精确性下降、估值风险提高；若采取现金流量贴现法，可以提高估值的精确性，但计算过程复杂，降低了决策速度。几年来，上述估值困境一直未得到有效的解决。 　　 　　二 　　 　　中国私募股权投资陷入估值困境的表面原因是：资金供给逐年增长，超过了优质项目对资金的需求量，形成了资金供给过剩的局面。在资金供给过剩的情况下，资金对优质项目的追逐和竞争加剧，客观上要求私募股权投资机构提高决策速度，由此必须提高估值速度，于是造成了上述的估值困境。