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基于制度变迁美国股票市场有效性分析 　　摘 要：美国股票市场从最初的试点性交易到规范化改革，经历了一系列的制度变革。本文主要通过对美国股票市场及其相关制度发展进行概括，运用分形市场理论对股票市场指数进行分析，通过对不同时期市场有效性的实证分析对比得出美国股票市场仍然具有分形特性，并且在某些特定时期甚至处于无效率的状态，但是，此种状态随着制度变迁不断改善，市场有效性不断提高，越来越接近有效市场；同时还验证了美国股票市场的波动与制度变迁具有密切联系的结论，这对于探讨我国股票市场的有效性有一定的借鉴意义。 　　关键词：有效市场；制度变迁；分形市场理论；系统科学 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）08-0003-06 　　一、引言 　　自20世纪70年代有效市场假说（EMH）提出以来，以此为基础的线性范式下的现代金融理论不断完善和发展，并得到理论界的广泛认可。与此同时，金融领域出现了种种无法用现代金融理论解释的异常现象。比如，实际金融资产的收益率并非像有效市场假说中的那样服从正态分布，而是呈现出“胖尾”的特征；金融资产价格地变动在一定程度上具有可预测性；股票市场存在的“周末效应”、“一月效应”以及价格波动的自相似性等特征都对现代金融理论提出了严峻地挑战。有效市场假说已经不能作为指导现代金融发展的理论基础。 　　为了弥补上述的不足，美国金融学家埃德加·E·彼得斯通过大量的事实研究证明，金融市场大都不符合有效市场理论的假定，其行为不能用EMH进行描述。他将分形几何学的分析方法运用于金融市场的分析，把市场看成一个复杂的、交互作用的和适应性的系统进行研究，提出了著名的分形市场假说（FMH）。分形市场假说与有效市场假说的不同表现在如下4个方面： 　　（一）对信息和投资期限的假定不同 　　在有效市场假说中假定信息是公开的，每个投资者所拥有的信息都是同质的且投资者都是理性的，从而同一信息对所有投资者产生的影响也是相同的。但现实市场并非如此，投资者也并不是完全理性的，不同投资者的个人偏好或风险厌恶的程度不同，他们的理性程度也是千差万别的。分形市场假说正是基于这些现实的条件对市场中的信息和投资者的行为进行分析。分形市场假说认为，投资者是在有限理性和一定的模糊逻辑下进行决策的，这就使不同的投资者对市场中的信息反应不同，短期投资者会更重视与技术分析有关的信息，而长期投资者则更倚重于基础分析有关的信息。 　　（二）资产流动性来源不同 　　有效市场假说中，资产的流动性是由市场自发产生的，市场总是处于均衡状态，所以，资产的流动性是一直存在的。资产价格总是公平地反映资产的内在价值。分形市场假说认为，资产流动性并非是市场自发产生的，它的存在受到投资者差异性的影响，投资者投资期限的差异性是资产流动性存在的关键影响因素。 　　（三）资产价格运动的独立性与长期相关性 　　有效市场假说设定市场价格变动是相互独立的，当前资产价格地变动不会对未来价格地变动产生影响。价格变动遵循随机游走模型，运动轨迹无规律、无趋势可循。分形市场假说却认为，资产价格地变动具有持久性和长期记忆性，当前的价格变动会对未来价格地形成产生一定的影响，而且在一定程度上运动趋势具有自相似性。资产价格在短期内可预测，但长期不可测。 　　（四）风险测度方法的不同 　　有效市场假说用标准差来度量资本市场资产的风险，该假说认为，资产价格变动的标准差越大，它的风险就越大。这是因为标准差实际上是度量观测值距离平均数的离散程度，标准差越大，数据的离散程度就越高，数据的波动性就越大，因而隐藏的风险也就越大。但是，这些都是在系统服从随机分布时才能成立。现实资本市场中，资产价格并不是服从随机分布的，而是具有非线性分布特征，分形市场假说正是基于分形结构的特点，对资产价格的数据进行分析，测度市场风险的。 　　由此可以看出，分形市场理论是一个复杂的、更贴近真实市场的、具有可预测性的理论，而有效市场理论的假设过于苛刻，不符合真实市场的情况，并且不具有可预测性的特点使得基于其分析股票市场变动失去意义。有效市场理论可看作分形市场理论的一个特例，故基于分形市场理论地分析比基于有效市场理论地分析更具有普适性。 　　二、美国股票市场的制度变迁及阶段划分 　　（一）美国股票市场的制度变迁 　　美国股票市场的制度变迁可按时间顺序归纳为表1。 　　通过观察美国股票市场的改革发展历程，可以看出，美国股票市场的发展得益于美国经济和金融改革，即一系列制度设计。随着制度的完善，特别是1934年美国证券交易委员会（SEC）的成立，标志着美国统一监管体系的建立，为美国成熟的股票市场奠定了坚实的基础。股票市场的发展提高了美国资源配置的效率，市场机制不断完善。 　　（二）美国股票