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基于公司特征可转债融资选择行为分析 　　摘 要:可转换债券是一种混合债券和股权性质的金融工具,投资者根据公司的一些财务特性可以预测公司发行的可转债是债券型还是权益型,从而获得“变甜的债权”还是“迟来的权益”。文章首先对2001-2009年发行可转换债券的所有上市公司用概率分类法得出可转债实际是债券型还是权益型,然后综合了国外相关文献中的自变量因素,结合我国可转债市场的实际情况,通过Logit模型回归分析了哪些公司特征对融资选择产生了影响,最后发现实际税率、资产负债率、托宾Q、账面市值比会对可转债融资选择产生影响。 　　关键词:可转债 偏债性 偏股性 融资选择 　　 　　本文通过证券选择模型,利用几率分类法分为偏股性可转债样本和偏债性可转债样本进行实证研究,利用Logit模型分析出影响我国上市公司选择可转换债券进行融资的几种重要公司特征因素,从而使上市公司可以根据自己的实际情况,考虑其是否应该选择可转换债券进行融资。 　　一、样本和变量的选取 　　对于样本的选取,可转换债券发行的有关财务数据均来自国泰安数据库。 　　(一)样本选取 　　本研究参考Lewis,Rogalski and Seward(1999)的证券选择模型,利用几率分类法,在Black-Scholes评价选择权的标准假设下,以累积标准正态分布函数N(d2)值来估计转换公司债发行时的预期转换几率,如此每一笔可转债会得到一个在(0,1)间连续的值。若N(d2)值越接近1,表示预期转换为普通股的几率就越大,反之则越不容易进行转换。本研究设定,当预期转换几率大于50%时则认定其为偏权益型(equity-like)的证券;反之当预期转换率小于50%时则认定其为偏债券型(debt-like)的证券。其中d2公式详述如下所示: 　　 　　 　　式中,S为转换标的普通股市价;X为转换价格;r为央行五年期债券利率;div为发行前一年之股利率,即每股现金股利/普通股市价;σ为发行前一年普通股报酬率的标准差;T为可转债的到期年数。 　　本文通过国泰安数据库查出上述所需数据,由以上公式求出d2,由正态分布的累积概率的性质可知:当d20,N(d2)0.5,Zi=1,则该可转债为权益型;当d20时,N(d2)0.5,Zi=0,该可转债为债券型。这样我们求得在2001-2009年期间发行可转债的51家样本公司中,23家公司发行的可转债是债券型的,28家公司发行的是权益型的。 　　因此,Zi=0即发行的可转债是债券型的样本有:万科转债、钢钒转债、燕京转债、华西转债、金牛转债、首钢转债、邯郸转债、钢联转债、上电转债、南水转债、云天转债、西钢转债、雅戈转债、复星转债、桂电转债、淮汽转债、G柳转债、山鹰转债、北大荒转债、龙电转债、创环转债、恒煤转债。 　　Zi=1即发行的可转债是股权型的样本有:万科转债2、招商转债、华侨转债、丝绸转债、晨鸣转债、柳工转债、海马转债、唐钢转债、韶钢转债、山东转债、丰原转债、华菱转债、锡业转债、巨轮转债、中海转债、歌华转债、澄星转债、南山转债、苏阳转债、赤天转债、金鹰转债、营口转债华发转债、五洲转债、凯诺转债、天药转债、山鹰转债2、国电转债。 　　(二)变量选取 　　本文选取了7个可以反应公司特征的具有代表性的财务指标作为解释变量(见表1)。至于被解释变量我们将上文拟发行股权型可转债虚拟变量取值为1,拟发行债券型可转债虚拟变量取值为0。 　　表1 基于公司特征的可转债融资选择行为的变量描述 　　序号 变量 变量 　　名称 计算方法 变量意义 　　1 Y 虚拟 　　变量 拟发行股权型取值为1,否则为0 被解释变量 　　2 TAXR 实际 　　税率 发行前一年所得税/利润总额 实际税负程度 　　3 BSXS 资产 　　负债率 前一年负债总额/资产总额 资本结构 　　4 YXZCL 有形 　　资产率 (前一年固定资产+存货)/资产总额 实物资产比率 　　5 TBQ 托宾Q (债务账面价值+股票市值)/总资产 成长性 　　6 ZMSZB 账面 　　市值比 前一年股票市值/净资产 市价与账面价值的变化程度 　　7 TFL 财务 　　杠杆 息税前利润/(息税前利润-利息) 负债程度 　　8 ZZCZZ 总资产变化 (发行当年的资产总额-前一年资产总额)/前一年资产总额 规模的变化 　　 　　二、实证结果与分析 　　(一)单因素分析 　　对偏股性可转债和偏债性可转债样本的公司特征的平均值和中位数进行检验,结果如表2所示。 　　通过表2的单因素检验结果显示,拟发行偏股性可转债和拟发行偏债性可转债样本公司在实际税率、托宾Q、账面市值比、财务杠杆4个变量上的均值和中位数存在显著差异。偏股性样本的实际税率在5%的水平