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对管理层收购各方利益分析 　　[摘 要]通过对MBO过程中涉及的利益主体的含义及其之间的需求供给关系进行分析，文章给出了收购能否成功的条件。通过对管理层利益的均衡分析，给出管理层和流通股股东之间可能出现的博弈结果。 　　[关键词]管理层收购 激励扭曲 改制 　　 　　一、管理层收购概念 　　管理层收购（management Buyout简称MBO），是指由以前的公众持股公司的管理层进行的转为非上市公司的交易活动。公司的管理层通过债务融资，收购公众持股公司的股票，该公司从公众持股公司转为私人控制的非上市公司。在我国，具备了中国特色，它表现在其目的不是收购公司的绝大部分股份，从而完成下市，而是收购上市公司的控股公司（或母公司）的股份，获得母公司的控制权，进而间接控制上市公司，这一点与西方模式有所不同。同时，MBO的价格高低也成为关注的焦点。 　　要说明为什么要进行管理层收购，首先应该讲明国有企业改制这个根本问题。接着进行国有企业改制的大概分析。 　　 　　二、国有企业改制 　　由于我国目前非市场化运作的管理层收购衍生了国有资产大量流失的问题。但是国有企业改制有如下的难点：目前国有企业改制的难点主要在于国有资产评估及不良资产核销、国有资本变动及财务处理、员工劳动关系变更及身份置换补偿、经营者持大股及管理要素折股等问题。解决这些问题要求既有极强的政策性、专业性，又有很高的技巧性。 　　从20 世纪80 年代的承包责任制到,90年代的年薪制实践证明其实施效果都未达到理想的效果。在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家股份额则与公司业绩呈负相关关系。这就从侧面说明了国有股退出市场的重要性和必要性。而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助管理层收购这个工具就能比较顺利地完成这一交易。 　　 　　三、导致管理层收购的供给与需求分析 　　首先我从需求角度介绍管理层收购国有企业产权的现实决定因素;然后从供给角度分析政府出售国有企业产权的内在动机和微观机理 　　（一）就收购需求方而言,诸多实证研究表明,在实施管理层收购后,国有企业的经营业绩并没有得到明显改善,甚至加速了业绩下滑。传统解释对收购需求的假定可能过于简单了。事实上,国有企业产权交易过程中特殊的交易结构和交易定价机制所赋予管理层的巨额“交易利润”才是引致管理层强烈收购需求的主要动力。这里所指的“交易利润”定义在财富再分配基础上,并不具有生产性意义。 　　对于国有非上市企业的管理层而言,即使剔除其利用交易优势降低交易价格以最大化“交易利润”等因素,收购也使得管理层内部人优势和长期的历史贡献得以转化为现实资产收益;对于国有上市企业的管理层而言,在资本市场“全流通”的理性预期下,收购价格与流通股价之间的悬殊差距形成的预期利润催生了巨大的收购激励。显然,在现实中,攫取双边垄断低价交易形成的巨额“交易利润”才是管理层收购国有企业产权的主要动力。 　　（二）交易供给:预算约束硬化与财政收入最大化 　　在综合实证研究结论的基础上,我们认为政府转让国有企业产权的内在动机可以大致表述为:在政策允许的前提下,预算约束硬化下的政府供给国有企业产权的根本动机在于最大化其财政收入或者说最小化财政支出,供给决策的直接依据是国有企业的经营绩效。其背后的微观机理是,政府作为国有企业的所有者或控股股东依据国有企业的经营绩效获取收益或承担损失,而银行业的大规模商业化导致国有企业的预算约束相对硬化,政府转嫁企业亏损的可能性降低,以财政收入最大化为目标的政府不愿也不能承担国有企业过多的亏损。 　　 　　四、激励扭曲下的收购均衡 　　基于双边垄断低价交易的收购需求和基于财政收入最大化的“丑女先嫁”的收购供给,可能导致国有企业管理层收购中的激励扭曲,即理性管理层的利益最大化问题变成如何努力使国有企业发生经营亏损以迫使政府在双边垄断结构下以每股净资产为基础转让国有产权,进而获取巨额“交易利润”,而不是按照经典的委托代理理论所描述的那样致力于提高企业绩效。 　　（一）收购均衡的初步分析 　　 　　图1收购均衡的初步分析 　　首先假定预算约束硬化下追求财政收入最大化的政府在国有企业净资产价值为零时选择以零价格转让国有产权。其次,我们假定国有企业在观察区间内面临着产品市场需求的不断下降,企业利润也随之下降,其市场价值曲线和净资产价值曲线向右下方倾斜,在企业存续期间市场价值始终高于企业净资产价值,但趋于接近。再次,在企业股权市场化交易管制逐步放松的背景下,我们假设管理层在收购国有企业股权后可以等价实现其市场价值的货币化。 　　我们的分析表明,巨额“交易利润”催生的强烈收购需求和“丑女先嫁”的独特交易供给共同促