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市值管理困境框架重构与价值回归 　　摘要：2015年我国股市出现的异常波动事件，使得“市值管理”成为我国资本市场健康发展必须要面对的课题。文章基于我国市值管理的理论研究及实施现状，对市值管理的理念定位、模式策略以及面临的践行困境进行了梳理，并在此基础上对市值管理的框架概念进行重构。文章认为，上市公司市值管理应回归价值创造的本源，坚持内在价值创造基础上的价值经营模式，以实现公司内在价值创造子系统与投资者价值发现子系统之间的协调平衡。同时，监管部门应注重加强资本市场的制度建设与监管，为上市公司市值管理营造良性发展的市场环境。 　　关键词：市值管理 践行困境 框架重构 价值经营 　　中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）11-0006-05 　　一、研究背景 　　2005年以来，伴随着价值管理理念的盛行，基于我国股市开始逐步实现股份全流通的特殊背景，价值管理在我国的实践应用出现了一个新的概念――“市值管理”，并一度成为部分学者和实务界 “热捧”的话题（凌文，2012）。回顾市值管理在我国近10年的探索研究及实践发展，伴随着我国资本市场的发展历程，市值管理经历了从“意识觉醒”到“局部试水”两个关键的发展阶段，尤其是2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称《新国九条》）鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理正面临“全面推行阶段”的到来（施光耀，2014）。但是，2015年我国股市出现的“异常波动”事件，则促使我们不得不正视我国上市公司市值管理的现状：市值管理的理论研究、制度建设相对于资本市场的发展需求仍显滞后，实务中理念认知误区与践行偏差的困境也急需加以引导和规范。基于此，本文对我国市值管理理论研究及实务发展困境进行回顾，借以进行市值管理框架的完善与重构，并倡导上市公司价值管理理念的回归。 　　二、文献回顾 　　（一）市值管理的理念与定位 　　“市值管理”最初的概念界定来源于2007年“第一?弥泄?上市公司市值管理论坛”众多学者对市值管理内涵达成的共识。依据施光耀等（2007）的描述，市值管理的理论基础是价值管理理论（即VBM），其奉行股东价值最大化目标，立足于公司价值创造，并借助于各种合规的价值经营活动和手段，以保持或实现上市公司内在价值与市场价值的协调一致（即价值实现）。据此，市值管理被认为是上市公司VBM活动的延伸，是在我国资本市场缺乏有效性、内在价值与市场价值大幅偏离情形下，将公司的价值创造能力合理地传递给资本市场的一种机制与安排。 　　需要说明的是，根据价值管理理论，公司市场价值不仅仅包括股票市场价值，还包括公司债务的市场价值，但由于债务价值具有相对稳定性，所以市值管理主要集中于股票市场价值的管理。 　　可以发现，最初的“市值管理”是基于上市公司角度的理念定位，尽管上市公司在具体实施市值管理活动的过程中，其参与者既可能包括管理层、股东、券商以及基金公司等这些微观主体，也包括证券监管部门等宏观主体，但由于其定位是以上市公司为主导，所以可以称为上市公司的“微观市值管理”（ 翁世淳，2010）。在后续的相关研究中，有学者分别基于不同主体参与“市值管理”活动的需要及立场，又提出了其他的市值管理概念。其中，刘国芳（2009）以证券化率作为测度虚拟经济与实体经济量化关系的指标，构建了基于政府相关监管部门角度的资本市场市值管理模型，以期通过对资本市场供求的调节影响总市值，从而确保虚拟经济与实体经济的最佳匹配与相互促进。由于该种市值管理的主导主体是中央政府或相关监管部门，因而被其称为“宏观市值管理”。此外，徐军（2011）提出了“大股东市值管理”的概念，在后续的研究中，李琦（2014）基于大股东盘活存量股权并实现自身股权效用最优化的立场进一步完善了相应的理论框架，李旎等（2015）则在此概念框架基础上对控股股东基于市值管理动机下的股权质押融资及利益侵占行为进行了研究。 　　可见，现有的研究对“市值管理”的界定和语境是不同的，这不仅不利于市值管理理论的规范发展，而且也容易引起市值管理实践的混乱。 　　（二）市值管理的模式及途径 　　由于市值管理是基于我国资本市场发展的特殊背景而提出的一个全新理念，没有可供借鉴的成熟模式供参考，因而自“市值管理”的理念提出以来，有关市值管理的模式与途径的探讨也成为市值管理理论与实务发展的热点。施光耀等（2007）明确指出，市值管理的主要内容和模式在于价值创造、价值经营以及价值实现三个维度（以下简称“三维模式”）。其中，价值创造注重公司自身经营管理和内在价值的创造，是市值管理的基础和核心，而价值经营与价值实现则分别包括了其他合规运用的、追求市值溢价的工具与手段。以此为基础，施光耀等（2008）构建了以EVA