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民营企业集团内部资本市场运作研究 　　【摘 要】 随着企业集团的迅速发展，内部资本市场已经成为企业内部资源配置的一个重要工具。文章以复星集团为例，以其2006―2013年的数据为基础，分析了民营企业内部资源调配的几种主要手段，并对其形成机制和动因作了探讨。 　　【关键词】 内部资本市场； 复星集团； 民营企业 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）04-0029-09 　　一、引言 　　20世纪90年代末，我国企业集团迅速发展并成为我国经济发展中的主要力量，证券市场出现了大量的系族企业。在新兴市场中，由于企业融资环境的制约，许多中国企业集团面临着严重的外部融资约束，企业集团通过各种方式在上市成员公司之间、上市成员公司和非上市成员公司之间进行内部资本配置，在一定程度上缓解了外部融资约束。创造内部资本市场的能力是发展中国家的企业集团十分显著的特征。 　　早在从20世纪60年代末70年代初，Alchian（1969）、Williamson（1970，1975）在研究大型企业集团时就提出“内部资本市场”的概念，指出企业通过其内部资本市场能更快速和高效地配置资本，将资本配置到前景最好的项目中去，提高企业资本利用效率。此后许多学者就内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）的存在及效率等问题展开了各种研究。如Shin Stulz（1998） and Shin Park（1999）对联合企业，Houston et al.（1997） and Perotti Gelfer（2001） and Gautier Hamadi（2005）对控股公司，Khanna Palepu（2000） and Cestone Fumalli（2003）对企业集团，Lins and Servaes（2002）对新兴市场内部资本市场存在性和效率进行了实证研究，均表明新兴市场中的企业存在内部资本市场，但不完善。 　　国内学者也展开了积极的研究。周业安和韩梅（2003）以华联超市借壳上市为例研究了内部资本市场，其研究结论表明我国上市公司中确实存在着活跃的内部资本市场。魏明海、万良勇（2006）则认为，在我国，内部资本市场既存在于单个公司法人内部，同时整个集团也构成一个更大的内部资本市场，并且认为集团内部资金借贷是ICM运作的重要形式之一。邵军（2008）认为我国系族企业内部存在着频繁的内部资本配置活动；杨棉之等（2010）以2006―2007年沪、深两市A股非金融上市公司为研究样本进行实证检验，结果表明系族企业某一上市公司的投资水平不仅依赖于其自身的现金流，而且依赖于系族企业其他上市公司的现金流。 　　鉴于我国企业集团存在活跃的内部资本市场，且民营系族企业的内部资本市场交易相对于国有企业集团更加活跃，本文以复星系企业集团为例，分析内部资本市场运行的主要方式，并重点分析其形成动因，以期对规范内部资本市场运作行为，促进企业集团发展有所裨益。 　　二、内部资本市场理论分析 　　（一）内部资本市场及其边界 　　内部资本市场是企业集聚多条渠道的资本，以企业内部一定的机构作为运行载体，在企业各部门（或企业集团内各成员企业）之间进行分配，以提高内部资本使用效率，最终在企业内部实现资本的有效流动和配置的一种机制，具有资本聚集、资本分配、监督激励和分散风险等功能。其与外部资本市场融资方式的本质区别在于：内部资本市场上的出资者（企业总部）是资金使用部门资产的所有者，而外部资本市场的出资者则不是资本所有者。即，前者具有剩余索取权，而后者无此权利。正是源于这一区别，使内部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面具有与外部资本市场不同的效果。内部资本市场具有层次性，既有集团和子公司构成的内部资本市场，又有子公司和其下属公司构成的内部资本市场（魏明海、万良勇，2006）。另外内部资本市场是相对于外部资本市场而存在的。卢建新（2006）认为外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成内部资本，内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。也就是说，内部资本市场可以通过向外部资本市场融资，使外部资本进入内部资本市场，从而形成内部资本；内部资本市场也可通过让渡资金使用权，使内部资本进入外部资本市场，从而成为外部资本。二者关系如图1所示。 　　（二）内部资本市场的资源配置系统 　　一个完整的资源配置系统由资源配置主体、资源接受主体、资源配置客体、资本配置中介和资源配置机制五个部分组成（王峰娟，2009）。对于企业集团来说，资源配置主体是企业集团总部或控股股东①。资源接受主体是企业集团内各成员企业。资源配置客体是内部资本②。资本配置中介③是企业集团建立的财务公司、资金结算中