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深证100ETF逆向选择成本实证研究 　　中图分类号:TJ8文献标识码:A文章编号:1671-7597(2010)0310216-02 　　 　　交易所交易基金(ETF),它以某一指数为标的,对指数进行完全复制,是以被动的方式管理、同时又可在交易所挂牌交易的开放式基金。ETF它兼有开放式基金和封闭式基金的功能,既能像开放式基金一样进行申购和赎回,也能像封闭式基金一样在二级市场上进行交易。 　　融资融券业务即将推出,其中ETF的可充抵保证金证券品种折算率90%,仅次于债券国债,但远高于其它证券品种,融资融券可能助推ETF成为市场红人。另外ETF也可作为即将破茧而出的股指期货的现货复制提供有力工具。 　　我国自从第一只以上证50指数为标的指数的ETF于2005年2月23日上市交易以来,2006年陆续又有三只ETF上市交易,分别是以深证100指数为标的指数的深证100ETF、以上证180指数为标的指数的上证180ETF、以中小企业板价格指数为标的指数的中小板ETF。本文选择深证100ETF为研究对象主要原因是首先深证100ETF是深圳证券交易所推出的第一只ETF。其次深证100指数的成份股较上证50指数更体现行业代表性和成长性。 　　1 深证100ETF的特点和作用 　　深证100ETF 具有与深证100 指数同样的风险收益特征。其特点如下: 　　1)深证100ETF 紧密跟踪深证100 指数,可以获得市场平均回报。 　　第一,深证100指数对深圳A股市场代表性强。按照历史数据测算深证100指数与深证A股指数相关系数达0.983以上。 　　第二,深证100指数成份股票数量适中,流动性较好。 　　第三,深证100指数成份股成长性较强。 　　第四,指数编制方法公开透明,指数成份股结构相对稳定。 　　2)费用低廉。 　　与传统的股票基金相比,深证100ETF 的费用更低廉,表现在: 　　① 管理费和托管费低廉。深证100ETF 管理费和托管费不到国内现有指数基金平均费用的一半,更远远低于积极管理的股票基金,国内现有基金管理费率最高为1.3%,平均值为0.766%。 　　② 申购赎回费用低。深证100ETF 的申购赎回费用不超过申购赎回份额的0.5%,一般低于开放式股票基金;深圳证券交易所、中国证券登记结算公司减免申购赎回交易的经手费、过户费等费用。 　　③ 有税收优惠。在税收方面,买卖和申购赎回深证100ETF免印花税,分红免缴所得税。 　　与上证50ETF相比(见表1-1),深证100ETF的费用与它基本相同,但深证100ETF的认购费比上证50ETF的认购费要优惠许多。 　　表1-1深证100ETF与上证50ETF费用比较 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　3)高效率的申购赎回机制。 　　深证100ETF用于申购或赎回的是组合证券,而不是现金。其申赎机制有助于降低基金运作费用,建立一、二级市场的套利机制,满足投资者快速增减股票仓位需求等等。 　　4)ETF套利机制。 　　ETF 套利是指当 ETF 二级市场市价出现折价/溢价时,套利者就可以在 ETF 一级市场、ETF 二级市场以及股票现货市场之间进行简单的套利。 　　5)可以和上证50ETF组合与沪深300指数期货进行套利。 　　现有上市交易的上证50ETF、深证100ETF形成的投资组合,能够较全面复制跟踪沪深300跨市场指数。利用ETF产品的组合复制现货指数,可以实现套利和套期保值的操作。 　　2 深证100ETF逆向选择成本的实证检验 　　逆向选择成本定义为:在微观结构理论中,逆向选择成本是对风险的一种补偿,如在报价驱动市场,做市商为弥补可能与知情交易者交易而遭受的损失,在报价中需要考虑逆向选择成本,因此,逆向选择成本也是价差中的组成成分。 　　Demsetz(1968)认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。他指出如果在即时性的提供上存在着充分的竞争,那么价差将调整到等于提供即时性的成本。当股票市场交易者之间的信息不对称时,市场交易存在逆向选择成本,价差流动性就反映了市场的交易信息不对称程度。 　　近年来,国外发展了许多对买入-卖出差价进行解构的买入-卖出差价模型,其中比较引人注目的是对逆向选择成本进行估计的模型。下面将简单介绍LSB模型。 　　Lin,SangerBooth(LSB)模型: 　　假设某一卖出指令按专营商(Specialist)的买入价 成交,指令持续(Order persistence),即下指令保持同一方向的概率为,指令反转的概率为 。那么,下一笔交易按专营商下一个买入价成交的概率为,按专营商下一个卖出价成交的概率为 。