股权结构隧道挖掘与公司价值实证研究.docVIP

股权结构、隧道挖掘与公司价值的实证研究 　　摘　要：本文应用大小股东之间代理冲突的理论分析框架，研究了股权结构对于大股东隧道挖掘行为以及公司价值的影响。研究发现，大股东的隧道挖掘行为与其持股比例成显著的倒U型关系，股权制衡能够抑制隧道挖掘行为和缓解大、小股东之间的代理冲突；公司价值与第一大股东持股比例成显著的U型关系，股权制衡能在一定程度上提升公司价值，但效果不显著。研究结果证明，投资者能够识别股权结构所代表的代理问题，并给代理问题较大的公司予以较低的定价。 　　关键词：股权结构隧道挖掘公司价值 　　 　　一、引言 　　 　　近年来，随着公司治理的研究范围扩展到美国以外的其他国家(地区)，一些学者发现世界上大部分国家的企业所有权不是高度分散而是相当集中的(LaPorta等，1999；FaccioandLang,2002；Claessens等，2000)。ShleiferVishny(1997)指出，由于所有权集中在大股东手中，大股东有足够的能力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来谋取控制权的私人收益。因此，在世界上大多数国家，现代企业的主要代理问题是控股股东与小股东之间的利益冲突。Johnson等(2000)则形象地用术语“隧道挖掘(Tunneling)”来描述资源从公司向他们的控制性大股东转移的现象，并指出，在新兴的市场由于对中小投资者缺乏有效的法律保护机制，大股东的“隧道挖掘”较为普遍。大股东的“隧道挖掘”行为不仅侵害了中小股东利益，还导致公司价值的下降，并进而影响到资本市场的健康良性发展。我国上市公司大股东控制问题严重(李东平，2001)，在法律对投资者尤其是中小投资者缺乏有效保护的情况下，上市公司的大、小股东之间的代理冲突表现得非常突出。唐宗明等(2002)的研究表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家。由于上市公司与大股东之间的密切联系，通过关联交易进行“隧道挖掘”是当前我国上市公司拥有控制权的大股东侵占小股东的主要“自利”行为(何卫东，2003)。我国上市公司独特的股权结构引发了研究者的研究兴趣，关于我国上市公司的股权结构与公司绩效的研究一直是近年来公司治理研究的热点问题。但是，已有的关于股权结构与公司绩效的研究并没有取得较为一致的结论。究其原因，一是研究者所采用的业绩衡量指标不尽一致，很多研究直接采用会计指标如净资产收益率衡量公司业绩，而会计指标难以反映公司的长期业绩，同时容易受到人为操纵；二是股权结构具有内生性，即企业股权结构的变化和形成可能是不同绩效水平的结果，直接估计股权结构对公司绩效的影响将会带来偏差(陈信元、陈冬华和朱凯，2004)。本文在研究股权结构时，遵循经济个体――经济行为――经济后果的逻辑思路，分析大股东的所有权特征对于其隧道挖掘行为的影响；如果大股东的所有权特征会影响其隧道挖掘行为，由于所有权特征是公开披露的信息，那么，投资者能否识别不同的所有权特征所代表的代理成本差异，并给予代理成本较高的公司较大的折价。 　　 　　二、理论基础与研究假设 　　 　　(一)股权结构与隧道挖掘 股权结构是导致隧道挖掘的直接原因，二者之间有着直接的联系。 　　(1)大股东持股比例与隧道挖掘。大股东对公司控制将对公司绩效产生两种相反的效应，即利益趋同效应以及利益侵占效应(ShleiferandVishny,1986)。大股东控制产生的是利益趋同效应还是利益侵占效应，取决于大股东持有的现金流所有权比例和所有权与控制权的分离程度。ShleiferVishny(1997)指出，现金流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的代理问题。因为大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流所有权的存在而遭受的损失，大股东就有动机转移上市公司资源，对小股东实施掠夺。Burkart、GrombandPanunzi(1998)分析了现金流所有权与控制权的分离，指出过低的现金流所有权会增加道德风险，并导致非效率。模型暗示了对小股东的侵占，因为大股东会分配公司资源以获得控制权的私人收益。JensenandMeckling(1976)认为，公司内部人在股份公司中的利益由分红(货币收入)和在职消费(非货币收入)两部分构成。内部人在股份公司拥有的股份越大，则按照正常的方式分配利润的激励越大，而不是通过在职消费等办法获取较高的非货币性收入。Morck等(1988)研究发现，当公司内部人持股比例介于5％-25％时，公司价值随着内部人持股比例的增加而下降(股权结构的利益侵占效应)；当公司内部人持股比例高于25％时，公司价值随着内部人持股比例的增加而上升。研究说明，只有当