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解析东亚新兴经济体正货币错配问题 　　摘要：本文分析了近几年来东亚新兴经济体的特殊货币错配现象――净外币资产为正数的正货币错配。正货币错配的出现与东亚的经济发展模式密切相关。虽然不同于其他发展中国家面临的净外币资产为负数的货币错配风险，但正货币错配的逆资产负债表效应、美德两难效应等已经阻碍了东亚经济的健康发展。控制正货币错配风险，既需要国家货币金融管理的完善，也离不开东亚区域的货币金融合作。 　　关键词：正货币错配； 东亚新兴经济体； 逆资产负债表效应； 美德两难效应 　　中图分类号：F31.47 文献标识码：A 　　 　　一、导言 　　 　　货币错配问题指发展中国家由于本币为非国际储备货币，在国际经济活动中使用不同币种计值，从而本国资产与负债比或收入与支出比随汇率波动而波动的现象。对于这一现象，目前已有大量文献做出了深入研究。如Eichengreen 和Hausmann（1999）提出了原罪导致货币错配的“原罪论”。他们认为，大多数发展中国家不能以本币在国际市场上借款而形成的原罪，使得它们在利用外币进行借贷或投资时，便会面临期限错配或货币错配。在货币错配下，汇率变动会产生资产平衡表效应：当本币贬值时，便会有一大批对外借债企业由于资产缩水、资不抵债而陷于破产。最近，Goldstein和Turner（2004）对新兴市场国家货币错配衡量方法和控制问题做了更为系统的研究。他们认为大部分发展中国家由于国际收支长期恶化和糟糕的经济政策及经济制度，一般面临着本币贬值和净资产为负数情况下的负货币错配问题。他们的货币错配程度衡量方法不仅考虑了资产负债表的资产和负债方，还考虑了无利息的流动（如出口）对汇率变化的潜在反应，并且他们对控制新兴市场国家货币错配提出了极为详细的国内经济制度改革建议。 　　然而，随着东亚走出亚洲金融危机的阴影，在世界经济中重新活跃起来，这些被经济学家们称为东亚新兴经济体①的国家和地区累积了巨额经常项目顺差。进入新世纪以来，美元不断对主要国际储备货币走低。相反，由于出口高涨和资本内流增加，传统上与美元保持事实钉住的东亚新兴经济体出现了国际收支顺差和本币升值的压力。在经济状况利好和净外币资产为正数的情况下，东亚是否已经消除货币错配？现有的文献主要研究净外币资产为负数的负货币错配，但没有特别研究东亚经济体当前的货币错配。目前仅有中国社科院金融研究所的李扬（2005）呼吁要警惕人民币升值后货币错配风险。本文的研究目的，就是要剖析东亚新兴经济体在正净外币资产和本币升值压力下的正货币错配风险。实际上，东亚国家在长期事实钉住美元的汇率制度背景下，即使出现正的净外币资产和本币升值趋势，但由于该地区经济发展的特点仍然导致了一种特殊的货币错配现象。这种特殊的货币错配给东亚新兴经济体带来了逆资产负债表效应、美德两难困境效应，并且成为汇率制度改革的瓶颈。 　　 　　二、东亚特殊发展模式导致的特殊货币错配――正货币错配 　　 　　东亚新兴经济体在近几年积累了巨额的贸易顺差，由此导致国际储备迅猛增加。在长期事实钉住美元的情况下，呈现出本币升值的压力。特别是中国，尽管去年7月份将人民币汇率升值了2.1个百分点，但升值的国际压力依旧存在。由于东亚新兴经济体的货币仍然是非国际储备货币，在国际贸易和国际资本流动中不能使用本币计值，而必须用外币计值。因此，即使在国际收支顺差和本币有升值压力的情况下，仍不能摆脱货币错配的困扰。只不过，它们所面临的是净外币资产为正数下的正货币错配，不同于那些国际收支逆差、本币贬值下发展中国家的负货币错配。 　　 　　1. 为保持出口竞争力竞相积累外汇储备 　　在经济起飞过程中，东亚新兴经济体借鉴日本腾飞时的经验，大力推行出口导向型发展模式，以出口推动国民经济的发展。然而，东亚新兴经济体的比较优势基本都在于相对低廉的劳动力价格和高素质的劳动力上，因此各国主要出口劳动密集型产品。出口结构的相似性导致了东亚新兴经济体在第三方市场上激烈竞争。东亚新兴经济体对美国、欧盟和日本这三个发达国家或地区的出口占9国/地区出口总额之和的一半以上。由于东亚国家对发达国家出口的产品具有较强的替代性，为了维持出口的货币竞争力，维持本币对美元的稳定具有重要意义。而在钉住美元汇率制度下，汇率稳定的坚实后盾就是充足的外汇储备。 　　因此，东亚新兴经济体从1998年开始追求经常项目盈余，恢复在东亚金融危机中消耗掉的外汇储备。特别是到了2002年，它们加快了累积外汇储备的速度，这些流入资本大部分被截留起来用于促进出口。尽管美国的双赤字已被国际严重警告为不可持续，但美国是东亚新兴经济体最大的出口市场（占各国出口总额之和的近22.7%②）。为了促使美国源源不断地购买东亚新兴经济体的产品，东亚各国不得不在美元大幅走低的情况下仍大量购买