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风险资本对公司价值增值作用机理及认可度 　　摘 要：风险投资机构的收益动机与被投资公司的动态演进规律共同决定了风险资本对被投资公司价值增值的作用效果。一级市场机构投资者对公司价值的评价是否受风险资本存在性的影响，是检验市场对风险资本价值增值作用认可程度的有效指示。本文通过对2009―2012年在创业板上市的355家公司的研究发现，相对于没有风险资本进入的上市公司而言，有风险资本投资的公司的股票发行价、最高询价和最低询价都显著偏低，并能成功发行更多股票和募集到更多资金；风险资本的存在释放出公司具有较高潜在发展价值的信号。研究结论表明，风险投资机构对被投资公司的价值增值作用得到了一级市场机构投资者的认可。 　　关键词：风险资本；信号理论；一级市场；创业板；公司价值 　　中图分类号：F270.3 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2016）08-0117-06 　　一、问题的提出 　　风险资本既为高科技公司带来资金，又帮助公司完善治理结构，提高公司在多层次资本市场融资的能力，因而风险资本对科技公司成长的贡献度一直是学者们研究的焦点，程立茹和李屹鸥[1]、张学勇和廖理[2]、刘媛媛等[3]沿用国外文献中上市公司IPO抑价指标衡量风险资本贡献度，同时，公司市场价值、中签率等指标也被选作反映公司质量的控制变量，考察风险资本存在性及其特征对IPO抑价的影响，反映风险资本对被投公司的贡献――价值认证、价值增值、抑或两者兼有。曹麒麟等[4]、李玉华和葛翔宇[5]、李海霞和朱金玉[6]等进一步分析了风险资本的投资动机――低抑价逐利或高抑价逐名。 　　尽管IPO抑价已是国内研究风险资本贡献度较为普遍的指标，但有学者开始质疑IPO抑价作为风险资本贡献度指标的有效性。杨大楷和陈伟[7]认为，IPO抑价率的不稳定性会使结果变得不确定，建议应选择更稳定的评价指标。 　　我国股票发行机制与国外有所差异，以我国创业板为例，IPO定价采用询价制，发行价在很大程度上反映了一级市场机构投资者对公司市场价值的判定。因此，IPO抑价体现的是一级市场价值评估与二级市场价值评估的差异。同时，部分研究将公司市场价值、中签率等作为控制变量也会引起模型估计偏差，因为公司市场价值本身包含了价格因素，中签率本质上属于投资者对公司价值的一种主观判定，这些指标更多地反应了市场态度，而非公司客观发展的结果。 　　上市前路演已经成为公司向广大投资者发送公司投资价值信息，并与机构投资者进行深入互动的有效渠道，正如陈章水等[8]所发现的，路演对减少信息不对称起到积极作用。为选择更适合我国实际的指标研究风险资本贡献度问题，本文将利用路演后由一级市场形成的发行价，研究风险资本存在性在多大程度上影响机构投资者对拟上市公司市场价值的判断，从而揭示出市场投资者对风险资本贡献度的认可程度。 　　二、风险资本促进公司价值增值的机理研究 　　李建良[9]系统地分析了风险资本运作模式。风险投资机构遵循资本市场逻辑，帮助被投公司塑造关于成长性和可持续发展的“良好历史”，通过健全的公司治理体系和合理的人力资本配置，向资本市场传递被投公司的正面信息。收益机制驱使风险投资机构将被投资公司与资本市场各种要素有机结合，包括科技创新与金融、投资与管理、创业与管理职业化等。 　　被投公司的成长要依次经历创业阶段、半职业化管理阶段和职业化管理阶段。每一阶段都要完成与资源条件变化相适应的多项调整，包括业务、组织和控制体系、治理结构以及人力资源配置。公司从创业到职业化管理是一个漫长而复杂的渐进过程，这与风险资本高风险、高收益机制的短期性存在矛盾。风险投资机构为能及早兑现“被投资公司的超额利润”，有着迫切启动被投公司资本化的内在要求。同时，为了防止被投公司管理层出现道德风险，风险投资机构对尚处于培育期的公司提出较高的分权制衡和职业化要求，特别是在组织控制、治理结构和人力资源配置等方面，这种要求很容易超越公司在创业阶段和半职业化阶段所应承受的程度，CEO过早过快更换，甚至公司创办者被逐出高级管理层等均会对公司发展产生负面影响。 　　尽管风险投资机构有时会帮助公司聘任和解雇高级管理成员，但更多是在帮助公司加强人力资源和组织建设，提供创业团队平等合作关系。风险投资机构也会参与公司的财务和融资事务，利用自己的声誉和广泛的社会网络关系为公司提供更多的机会。特别是当多家风险投资机构组成辛迪加时，不仅能改善投资决策，更能发挥各自优势为公司提供指导。风险投资机构的入股也能减少公司的收益操纵行为，使董事会、审计委员会等机构更加独立于管理层，组织架构更加科学有效，从而具有更高的财富效应。 　　风险资本对被投资公司价值增值作用机理的正负效应，得到了部分现有研究成果的支持。Chemmanur等[10]发现，获得高声