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证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用风险行业比较 (Ⅱ):逻辑、框架与测度 2018 年9 月12 日 行业配置之一 (2018-9-12 ) 摘要: 勾勒行业信用资质曲线正当时。8 月兵团六师事件后,产业债洼地价值得以凸显,但 交投热情未能延续,加久期策略难以落地,一是折射市场对风险因子的谨慎,更体现 择券难度的加剧。如何在不确定的风险下,探寻确定的基本面,渐成为产业债配置的 关键。我们基于ROE-ROIC 框架,横向对比不同行业信用资质。 第一类:信用资质尚可,但潜在的杠杆风险正在累积——交通运输/房地产/计算机/ 家 用电器。 第二类:投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复——钢铁/轻工制造/化工/机械设 备/综合/ 电气设备/建筑装饰/ 国防军工。 第三类:ROIC 与杠杆水平走势背离——汽车行业。 第四类:尽管信用资质被动改善,但现阶段偿债能力依旧不佳——农林牧渔和传媒。 第五类:别被截点值“忽悠”的好行业——采掘、有色金属、建筑材料等。 第六类:信用资质弱化原因并不一致——食品饮料、电子、医药生物及公用事业。 李豫泽 第七类:纺织服装信用资质依旧最弱。 86-21 liyuze@ 对比结果表明: S1090518080001 1 )家电行业投资回报联动偿债能力主动增强,白电行业的支撑作用“功不可没”, 但地产严控和贸易战等负面因素的交织,中期偿债能力会否弱化有待观察;短期遭 受航空板块拖累和淡季的共振,交运行业略显疲态。 2 )第二类行业(钢铁、轻工和化工等)和第五类(采掘、有色和建材等)除截点值 差异外,趋势和杠杆的内生变化收敛,驱动因素也归结在供给侧改革+环保督察塑造 的价格逻辑,整体信用资质尚可,优势还在于负债结构调整有利于债务覆盖能力的 进一步增强。 3 )地产行业信用资质持续修复,源动力来自涨价周期中的项目结算。然而,杠杆水 平居高不下,加之调控与融资约束的有增无减,中小型房企现金流承压的格局短期 内难言改善。 4 )传媒和纺织服装信用资质曲线走势虽分化,但前者(ROIC-r )绝对水平过低与 ROIC 持续下滑的共振,短期内持续改善的力度或放缓;而后者内部造血不足的弊端 显现,逐步借助外部融资充盈现金流,恐持续削弱债务覆盖能力。 风险提示:监管超预期,行业风险超预期 敬请阅读末页的免责条款 Page 1

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