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股权再融资和股权价值高估 　　摘要：本文从信息不对称的角度分析了上市公司股权再融资偏好的原因在于股权价值的高估。从而揭示了国内上市公司融资顺序与优序融资理论及西方融资实践存在的巨大反差的原因。?? 　　关键词：股权再融资；股权价值高估；信息不对称?オ? 　　 　　一、引言?? 　　 　　从MM定理提出企业价值和资本结构、融资方式无关，造成企业价值提升的唯一驱动力是投资后，财务学便有了新的基准，而后的理论逐步放宽MM定理的完全市场的假设。在资本结构理论中，Ross完全保留了MM定理的的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。假设在现实世界中，公司的经理人与投资人之间总是存在着信息不对称，管理人员总是拥有一些不为市场所知的公司内幕信息。在20世纪60年代，哈佛大学的高登唐纳森针提出了在信息不对称条件下公司的筹资顺序，即啄食顺序理论（Pecking Theory）。反映融资偏好的啄食顺序理论认为：企业融资遵循留存收益、企业债券、可转换债券、普通股股票的顺序，意味着内部融资高于外部融资。从西方发达国家的融资实践来看，内源融资为首要，债务融资次之，股权融资比重最小，与优序融资理论一致。这个结论与美国1965―1982年公司筹资的结构基本相符，这一时期内公司内部积累资本占总资本的61%，债务占23%，新发行股票每年仅占27%。而郑荣鸣（2004）指出：我国融资结构却是以外源融资为主，比重高达80%以上，内源融资不到20%，外源融资中有50%来源于股权融资，融资顺序与优序融资理论背道而驰。章卫东（2004）通过近几年的实证分析发现我国对股权再融资有强烈的偏好，并且股权再融资的扩张没有带来上市公司经营业绩同步增长，即股权再融资效应低下。不仅当年股价下降，而且在以后年度价格仍然下跌甚至跌破增发价。?? 　　 那么，既然股权再融资呈现效应低下，为什么上市公司还有如此之强的股权融资偏好。国内理论界有不同解释。郑荣鸣（2004）从以下四个影响因素来分析：从融资成本来看，较低的股息率导致股权融资成本低于债务融资；从公司治理与市场效率上来看，股权融资成为既不受监督约束，又无还本压力的最优融资方式；从证券市场的发展来看，我国股票市场迅速发展，刺激了上市公司对股权融资的需求，债券市场发展缓慢甚至萎缩，制约了企业债务融资活动的开展；从企业制度来看，我国企业自我积累能力和盈利能力差，内源融资来源匮乏。此种分析是站在资本市场的角度，把企业看作经济人，把企业的外在客观环境同西方国家成熟的资本市场的差异进行对比得出的结论。?? 　　 张祥建和徐晋（2005）则认为：我国的上市公司往往过分依赖于外源股权融资而忽视内部融资和债权融资，这种现象的根本原因是大股东的掠夺行为。肖珉和江伟（2004）认为我国上市公司并非单一地偏好外部股权融资，上市公司对债务融资或股权融资的选择，是大股东出于控制权利益的考虑，在不同融资方式对保持控制权和控制权价值的大小所造成的影响之间进行权衡的结果。陆正飞和高强（2003）对500家上市公司问卷调查的基础上得出分析结论：四分之三的样本企业偏好股权融资，95%的上市后发行过债券的公司债券融资额占外部融资额不足10%。董事会中由控股股东推举的或任职于控股股东的董事所占的比例越高，越倾向于股权融资。以上三组分析是站在企业角度，从公司控制权角度进行的分析。?? 　　总体上说，从上面分析可以看出的得出的结论基本一致，只是站在不同的角度来解释上市公司股权融资偏好的现象。但是并未考虑到在现实世界中，公司的内外存在的信息不对称，管理人员拥有一些不为市场所知的公司内幕信息这些事实对企业融资行为的影响。本文将尝试从这个角度进行研究。?? 　　 　　二、理论分析?? 　　 　　根据Myers和Majluf（1984）的研究可以假设如下：?? 　　假设企业0期建成并投入现金流为X，1期运营并产生现金流量，并且产生R的额外收益，那么在1期末企业的现金流为。?? 　　在信息透明状态下，企业从外部融资为I，外部投资者持股比例为α,那么，对于外部投资者达到投资与收益平衡时?? 　　I=α（X+R）?? 　　外部投资者持有企业股权比例为α=I/(X+R)?? 　　企业家的财富为W=(1-α)(X+R)=X+R-I?? 　　 现在假设信息不对称情况下，由于外部投资者无法确切知道现金流的取值，而只知道企业类型，所以用随即变量X来表示。如果企业是个好企业，则现金流为XH，如果是坏企业则为XL，并且XH＞XL。并且此企业是好企业的概率为1-P，坏企业的概率为P。?? 　　 即X=XLp?? 　　XH1-P?? 　　 对于外部投资者企业的期望收益为： 　　外部投资者不了解企业的真实情况，只能依据企业的期望收益来进行决策。即。那么此时外部投资者