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股权制衡高管薪酬激励和过度投资关系研究 　　【摘 要】 上市公司过度投资问题日益成为管理研究的热点，但现有研究更加偏重宏观视角，对于代理人过度投资的微观行为基础的研究比较欠缺。文章基于文献分析，构建包括上市公司股权制衡、高管薪酬激励和过度投资的理论模型，提出研究假设并通过上市公司数据加以验证。基于854个观测样本的实证分析，得到如下研究结论：第一，上市公司的股权制衡可以制约企业的过度投资；第二，高管薪酬激励在股权制衡和企业过度投资关系间起显著的调节作用。研究结论有助于降低企业的过度投资行为。 　　【关键词】 股权制衡； 薪酬激励； 经理人薪酬； 股权激励； 过度投资 　　中图分类号：F270.7 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）06-0031-04 　　一、引言 　　上市公司过度投资问题日益成为管理研究热点。对于国有上市公司来说，由于企业所有权和经营权的分离，许多经营者有盲目过度投资的倾向，造成企业价值降低，损害国家利益。因此有效遏制国有上市公司过度投资成为确保国有资产保值、增值的前提。 　　目前学术界对过度投资的研究可以划分为四类：第一类基于委托代理理论探索过度投资问题，Conyon和Murphy（2000）的研究证实经理人的收益和企业的规模成正比，企业规模越大经理人的收益就越大，因此经理人会有将企业“做大”的动机，在投资时会更加关注投资规模而不是投资收益；第二类从投资项目的角度出发探索过度投资问题，认为投资项目的自由现金流（即非预期现金流）会导致企业的过度投资；第三类从企业资本结构探索过度投资问题，这类研究强调负债融资的重要作用，例如胡建雄等（2015）指出商业信用、债务异质性会抑制过度投资问题，而债券发行则加剧过度投资问题；第四类从公司治理角度探索过度投资问题，例如经理层治理、董事会治理、股权结构治理等治理因素均对上市公司过度投资有显著的影响。 　　现有研究更加偏重宏观视角的研究，对于代理人过度投资的微观行为基础的研究比较欠缺。本文认为上市公司过度投资往往取决于代理人，也就是企业高管的心理因素，而企业高管的心理因素则受到股权制衡、上市公司薪酬激励方式的影响，但现有研究尚未就上市公司股权制衡、高管薪酬激励及过度投资行为间的关系进行深入探索。本文为解决这一不足，以更好地理解和处理上市公司过度投资问题，将构建包括上市公司股权制衡、高管薪酬激励和过度投资的理论模型，提出研究假设并通过上市公司数据加以验证。 　　二、理论综述与研究假设 　　企业投资是指在对投资项目进行预判的基础上，投入资金并期望在未来获取收益的经济行为。企业投资可能会存在非效率投资现象。所谓非效率投资是指企业在投资时的出发点不是股东利益最大化或经济利益最大化，而是从决策者个人利益最大化出发进行的投资行为。企业非效率投资可以划分为投资不足和过度投资两种。相对于投资不足，过度投资对企业的危害更大。过度投资有三重含义：（1）过度投资是偏离了企业自身发展轨道的投资行为，由于资源、能力所限，企业的发展都会遵循一定的轨道，偏离企业发展轨道的投资大都属于过度投资，例如将资金投入企业不熟悉、与主营业务无关的领域；（2）过度投资是偏离了股东利益最大化原则的投资行为，股东和经营者的关系属于委托代理关系，经营者的投资理应以股东利益最大化为准则，那么偏离股东利益最大化原则的投资大都属于过度投资；（3）过度投资是一种低效率的投资行为，过度投资往往以代理人自身利益为出发点，忽略投资项目的可行性和企业的整体利益，所以过度投资往往会带来负的NPV。基于以上分析，本文将过度投资定义为偏离了企业发展轨道的、偏离股东利益最大化原则的、低效率的投资行为。 　　（一）股权制衡与过度投资 　　股权结构是企业投资最主要的决策背景，其中股权制衡是股权结构中的重要变量，影响着企业投资决策的效率和效果。所谓股权制衡是指股权结构中大股东可以彼此间制衡，共享控制权。如果出现大股东一家独大的情况将会导致企业控制权向少数大股东集中，呈现股权集中现象（Pagano and Roell，1998；Bennedsen and Wolfenzon，2000）。 　　股权制衡影响企业的投资决策，具体体现在三个方面：（1）股权制衡有助于企业决策的科学化，防止投资偏离自身发展轨道。股权制衡达到了几大股东的控制权共享，当面临重大决策时，单一大股东按照自己意愿进行决策的权力势必受到制约，在决策时股东会彼此监督，进而交流沟通甚至进行长时间的讨价还价增加决策的民主性（张其秀等，2012）。（2）股权制衡有助于避免大股东掏空现象，使企业的投资决策不会偏离股东利益最大化的原则。根据吴红军、吴世农（2009）的研究，如果股权过于集中，大股东就会将公司的利益向自己进行转移，也就是说会出现大股东侵占企业利