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跨境多重上市和信息不对称风险研究综述 　　摘 要 约束性假设指中介或企业为向投资者确保履信而承担一定的成本或负债，从而使其股票以较高的价格交易。约束性假设被用以解释各国的上市公司选择跨境在美国证券交易所上市。基于市场分割假说的研究表明，跨境多重上市可以克服国际投资壁垒，分散投资风险。然而现有研究暂无法证实跨境多重上市与信息不对称风险减轻之间的因果关系，这是下一步的研究方向。 　　关键词 跨境多重上市 信息不对称 约束性假设 市场分割假设 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 　　一、引言 　　 跨境多重上市浪潮始于全球经济走向一体化的二十世纪七十年代，自此引起全球金融界与学术界的密切关注。所谓跨境多重上市，即指上市公司在境外交易所发行股票并上市的行为。一方面许多国家鼓励上市公司赴海外上市以吸引海外资本投入本国发展，另一方面全球各主要交易市场为了巩固市场地位并从资本一体化的进程中获益，也大力吸引境外优质上市公司资源。在我国，“青岛啤酒”于1993年7月15日在香港联交所挂牌，开创内地公司直接在港上市的先河，并于一个月后的1993年8月27日在上海证券交易所挂牌上市，成为了第一家A+H上市公司。截止至2010年12月，A+H上市公司已多达67家，这个数字在可以预见到的未来还将不断增加。西方学者对跨境多重上市进行了大量深入的研究，涉及了较为广泛的范围并获取了丰硕的成果。其中对于跨境多重上市与信息不对称风险的关系研究多从约束性假设（Bonding）与市场分割假设两个方面展开。本文基于这两个假设，对研究跨境多重上市与国内信息环境的关系的文献进行梳理与归纳，并提出未来研究方向。 　　二、基于约束性假设的研究 　　 （一）约束性假设概述。 　　 约束性假设最早由Coffee (1999，2002)提出，约束(Bonding)一词原用于法律和经济学，指中介或企业为向投资者确保履信而承担一定的成本或负债，从而使其股票以较高的价格交易。Coffee认为，由于作为内部人的控股股东与其他外部股东之间存在委托代理关系，因此对于来自对投资者保护力度较弱和监管执行能力较弱的国家的上市公司而言，在面临投资机会时，会选择到投资者保护力度较大，监管能力较强的资本市场上市，从而约束控股股东对其他中小股东利益的侵蚀行为，通过改善投资者保护达到降低控股股东代理成本，吸引大量投资者的目的。Coffee将在美国上市的法律约束机制归纳为四个方面。首先，在美国发行股票的上市公司必须受到美国证券交易委员会（SEC）的监管，遵循SEC的规定；其次，在美国，投资者可以运行诸如集体诉讼等低成本的高效法律行为；第三，SEC对财务信息披露的要求非常严格，上市公司必须保证遵循美国公认会计原则（GAAP）的要求提供详尽的财务信息和相关披露；第四，美国证券市场中还有高信誉的成熟中介，譬如承销商、信用评级机构、证券分析师乃至交易所本身会对上市公司进行监督与监管。因此上市公司希望通过在美国证券市场发行股票给投资者留下较高治理水平和高质量的信息披露的印象，这种主动选择有助于降低融资成本。 　　 （二）约束性假设与信息披露。 　　 约束性假设被用以解释各国的上市公司选择跨境在美国证券交易所上市。Coffee提出公司之所以自愿选择到美国市场上市，是因为从信息披露要求较低的国家到信息披露要求较高的国家上市能增强对公司投资者的保护，从而减低代理成本。Stulz(1999)，Reese and Weisbach (2002)认为在美国资本市场跨境上市的外国公司藉此加强投资者保护从而减轻机构成本。Lang et at. (2003)则认为，在美国跨境上市的外国公司还可从分析师关注及预测准确性的提高中得益。可见约束性在此指的是一种机制，这种机制可被那些对少数权益保护较弱，或执法能力较差的国家成立的公司所应用，以吸引一些本不愿投资（或只愿意折价投资）的投资者。约束性来自法庭或是认可的中介，譬如美国承销商，审计师，信用评级机构，证券分析师和股票交易所等等。 　　 近年的研究对约束性假设作出了两点重要的修正。第一，约束性可能来自于金融市场行为而不是法庭。Siegel(2004)对在美国市场发行ADR的墨西哥公司进行研究，发现美国法律并不阻止也不惩罚那些侵占上市公司资产的墨西哥内部人(insiders)。Siegel(2004)利用美国证券交易委员会(SEC)在1995-2003年间对外国公司采取的所有法律行动为样本进行了进一步研究，发现法庭对外国公司的惩罚是相对无效的，反而是投资者以减少投资，撤回投资的形式来作为对上市公司的惩罚。Siegel于是认为约束是通过名誉机制而非法庭作用于上市公司。第二，限制股东寻租能力的法律约束成本非常昂贵，因此上市公司在做出跨境上市的决定时会进行自我选择(S