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管理层持股和自由现金流量研究文献综述 　　【摘 要】公司持有自由现金流量是会产生代理成本的,而文章认为管理层持股可以有效地控制公司自由现金流量,因为管理者为私人利益“滥用”自由现金流也将承担部分损失。 　　【关键词】管理层持股;自由现金流量;代理成本 　　中图分类号:F421.36文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)06-0114-01 　　 　　1选题背景和意义 　　当前,公司管理层持股正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美等成熟市场,管理层持股被视为解决现代企业委托-代理问题的重要途径,是促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。 　　上市公司管理层持股制度作为最重要的长期激励制度是从上个世纪九十年代初引入我国,距今己有十几个年头,在这十几年内管理层持股制度在我国实施环境正逐步完善,市场各参与主体对管理层持股的作用逐步达成共识,许多公司也进行了很多有益的尝试。但在实施的过程中也存在很多问题,其中有两个较严重的问题,一个是转让价格的问题,很多企业在向管理层转让股份时,很容易出现自卖自买的情形,买卖价格都是由管理层定的,不符合公平交易的原则;另一个是购买股票的资金来源问题,很多企业的做法是用公司股票到银行抵押贷款,玩弄“空手套白狼”的技巧,用国家的钱捞取个人利益。在2003年11月份,国资委下发了《关于规范国有企业改制工作的意见》暂停了国有企业管理层收购,管理层持股也因此处于停滞状态。 　　但在2006年国资委出台的《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》以及新《公司法》第143条的明确规定,让人们不禁会问:政府为何会对管理层持股制度“禁而又解”呢?这是因为管理层持股制度作为最重要的长期激励机制之一,有它积极作用的一面,比如能有效的降低政府监督成本、解决管理层长期激励不足、促进公司业绩的提升等作用。 　　以权责发生制为基础的利润没有考虑风险、没有考虑时间价值、有较大主观成分等局限性,人们越来越关注营业现金流量这一指标。但是,由于营业现金流量并非是在不影响企业正常发展情况下可分给股东的最大现金量,因此西方国家的一些学者便提出了“自由现金流量”这一新概念。 　　自从美国财务学家Jensen正式提出了自由现金流量的代理成本理论以来,很多学者对其引起了足够的重视,因为企业必须对代理成本加以控制。 Jensen指出,所有者与经营者合一的公司没有代理成本,随着外部股权的增加,代理成本就会相应增加。也就是说管理层持股(内部股权)越多,公司代理成本就越低。 　　管理层持股与自由现金流量之间有没有关系,若有关系又是何种关系,文章希望从实证分析中找得答案 　　2国内外文献综述及自己见解 　　美国财务学家Jensen首次提出了关于自由现金流的代理成本理论。而Griffin(1988)是这一领域最早进行实证检验的学者之一。Griffin构建了三个自由现金流量模型(“新古典模型”、“纯粹的自由现金流量模型”、和“嫁接的自由现金流量模型”),他以1979―1985年25家大石油公司作为样本,实证检验了石油行业存在的由自由现金流所产生的代理成本问题。相继Griffin(1988)之后,Lang和Litzenberger(1989)、Denis等(1995)检验了股利公告、股利支付与自由现金流的相关性问题。Steven B.perfect(1995)的实证研究发现:自由现金流是否存在代理成本其实是要受到诸多条件的限制的,FCF假说的有效与否取决于托宾Q值,对于长期托宾Q值,没能找到支持FCF假说的有力证据,而对于短期的托宾Q值,找到了支持FCF假说的证据。而在国内很多学者也做了自由现金流代理成本理论的实证研究,周立(2002)选择了年报效益一直比较好的白酒行业的上市公司作为样本进行实证检验,他发现,我国白酒行业同样存在由自由现金流产生的代理成本问题;沈洪涛、沈艺峰、杨熠(2002)对41家于1998―2001年之间增发A股的上市公司检验发现,在公告增发新股的当天及公告日之后的第一和第二天,增发公司股票的平均超常收益率显著为负,他们还发现,自由现金流代理问题较为严重的“高自由现金流量一低增长率”公司,其公告期市场表现显著不佳;而不同财务灵活性的公司股票累计超常收益率在增发公告期内不存在统计上的显著差异。 　　国内外诸多研究表明,自由现金流量会引起审计费用增加[1];自由现金流量越充足,公司随意性支出现象越严重[2];自由现金流量水平越高,过度投资越严重[3]。这些研究结果都有力地支持了自由现金流量代理成本理论。 　　在我国,上市公司中不同程度地存在着由于持有大量现金流而导致管理层与股东之间产生冲突产生的代理成本问题。许多持有大量自由现金流而又没有好的投资项目的公司并没有把现金返还给股东,而是进