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美国ABS启示 2007年爆发自美国的次贷危机让资产证券化这 一概念被更多的国人所了解。美国资产证券化兴起于 20世纪70年代末，从抵押支持证券（MBS）、汽车抵 押贷款支持证券、信用卡应收款ABS、一直到1990年 代的担保债务凭证（CDO）。进入21世纪以后，由于 流动性充裕，以次级抵押贷款为基础资产的证券化蓬 勃发展，各类不当的金融创新脱离了经济基本面的实 际情况，最后引致了次贷危机。 尽管如此，美国仍然拥有着全球最大、最活跃的 资产支持证券市场，目前其市场规模在10万亿美元左 右。其他国家的资产证券化都没有像美国那样，对金 融市场甚至是宏观经济产生如此重大而深远的影响。 美国ABS发展要素 美国经济自20世纪80年代以来保持长期强劲增 长，尤其是90年代以来的信息产业革命，使得美国经 济成为全球经济增长的引擎。经济的强劲增长推动美 国的房地产价格稳步上涨，房地产市场发展迅速。可 以说，房地产市场的繁荣为以个人房产抵押贷款为基 础资产的资产证券化提供了坚实的经济基础。 另由于美元在世界货币中占主导地位，其他国家 都持有巨额的美元外汇，并用这些美元在美国市场大 量购买国债、资产支持证券等低风险固定收益产品， 为美国的资产证券化提供了源源不断的低成本资金。 而在金融市场方面，美国由直接金融为主导，资 本市场发达，拥有全球最大的固定收益市场，投资者 基础雄厚且具有较强的风险管理能力，这为资产证券 化产品发展提供了良好的金融生态环境。对比之下， 曰本和欧洲大多数国家的金融体系是以间接金融为主 导，银行业发达。银行业在欧洲一直以来受到高度管 制与保护，这导致了大部分欧洲国家银行业形成了寡 头垄断，并因此而形成了一个行为受控制的投资者群 体。 欧洲的银行多数贷款利率为浮动利率，资产与负 债期限错配带来的利率风险不大，因此银行进行证券 化的动机较弱。欧洲的资产支持证券由于多为浮动利 率，二级市场交易很不活跃，因此市场上交易活跃的 资产支持证券大多都是美国发行的资产支持证券。另 外，欧洲各个国家的政治法律金融制度不同，固定收 益市场存在分割，没有一个像美国那样具备如此深度 与广度的固定收益市场，资产证券化发展的生态环境 较差。 此外，美国实行具有判例传统普通法系，美国在 多年金融市场发展过程中形成了较完备的法律体系， 有众多的实践案例作为法律依据。普通法系下，合同 的订立更加灵活，更能够充分贯彻意思自治的原则， 这使得其订立的合约更加完善且更能充分体现合约制 定各方的利益，从而更有利于资产证券化等金融创新 的发展。 事实上，金融体系因素与法律因素对资产证券化 的发展影响非常关键，例如同处欧洲的英国，由于拥 有和美国大致相同的金融体系和法律制度，资产证券 化的发展明显要比欧洲其他国家好。 再有就是美国政府的强力推动与大力支持。例如， 美国的选举制度使得国家颂导阶层致力于满足每个家 庭包括不具备购房能力的家庭获得房产。这也是美国 抵押贷款二级市场建立的初衷，即鼓励家庭获得房产。 其实现的路径便是通过建立专门运作资产抵押贷款的 政府机构与政府支持机构，包括Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae来制定市场标准，从而保证了抵押 贷款的同质性，同时为抵押贷款提供担保，减轻投资 者参与的风险，从而吸引最广泛的资金参与。 与之相比，欧洲国家的政府没有成立类似的政府 机构或政府支持机构，以专门促进资产证券化的发展。 其主要的发行机构是大的商业银行，基本选择的是完 全市场化的运作，而缺少提供证券同质化和标准化服 务的权威机构。 ABS潮推力 笔者认为，资产证券化要能有较好发展，必须摆 脱资金对银行业的依赖。美国自20世纪70年代以来 有一个很重要的现象，就是“金融脱媒”以及在这种 形势下货币基金等固定收益类型的资产管理行业的兴 起。从竞争战略的角度而言，这种与银行对资金的竞 争才是根本的竞争，如果不在银行的核心竞争力领域 与银行竞争，资本市场的产业链无法真正构造核心竞 争力。20世纪80年代，巴塞尔协议的实施，使得银 行业资产负债表的扩张受到极大的限制，加速了资金 从银行业的出表，为资产证券化的发展起到重要的推 动作用。 其次，资产证券化的发展需要政府信用的支持。 这种支持分为两方面，一方面就像美国成立政府发起 机构像房利美、房贷美一样，注入政府信用，为资产 支持证券的发展提供信用支持。从中国国家开发展银 行等政策性银行的金融债市场发展历史来看，政府信 用的支持，能够极大推动市场的发展。笔者认为，中 国可以考虑成立类似房利美、房贷美这样的政府发起 机构，获得国家信用支持，专门从事抵押支持证券业 务。还可以考虑成立专门从事小额贷款证券化的政府 发起机构，将政府信用注入到市场，从而引导资金进 入实体中小企业，并且推动CDO市场的发