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资本成本测算及其的应用一个理论框架 　　【摘要】中国经济正处于从单纯追求规模增长（如GDP增长）的规模经济，向关注质量增长（即投资报酬率提高）的报酬率经济过渡阶段。报酬率经济是以理性的报酬率要求和合理的报酬率实现，作为判断经济质量的重要指标，资本成本因而成为一个不可或缺的概念。除了微观层面的公司治理、投融资行为优化等需要有明确的资本成本测算值外，宏观层面的国有资本投资、国有企业、政府规制等重要领域的改革中，投资者的报酬率要求及投资报酬率的实现也是至关重要环节。科学贯彻资本成本理念，合理利用资本成本测算值，对于提升我国企业乃至整个经济系统的质量与效率将起到决定性作用。本文对此进行研究。 　　【关键词】资本成本 测算 应用 　　一、引言 　　资本成本的学术演进史表明，资本成本从一开始就不是一个单纯的微观概念。在过去上百年的历史中，众多学者对资本成本进行了殚精竭虑的研究，已经形成了微观应用与宏观应用两个重要领域，两个应用领域既存在差异、又相互关联，构成为一个有机的资本成本应用世界。在这个世界中，资本成本发挥着无可替代的核心性的基础作用。在金融学特别是微观金融学――公司财务学中，资本成本是现代财务理论的第一概念，是架构财务理论体系的基础，直接关系到公司的投融资决策、经济利润计量、绩效评估以及激励体制等（Bruner等，1998）。公司财务理论是一个基于资本成本的完整的理论体系――以股东财富最大化为宗旨，基于资本成本及其测算值，优化公司的财务政策，为公司创造更多的价值，由此构成现代公司财务理论的基本框架（汪平和邹颖，2014）。 　　鉴于资本成本在各个领域相关政策制定中的决定性作用，本文将对资本成本的测算技术以及测算值在微观与宏观领域的应用进行分析和论证，初步勾勒出资本成本测算与应用的理论框架。 　　二、资本成本的测算 　　资本成本是一个贯通资本投资者与资本使用者的科学概念。资本成本的测算过程必然是资本投资者与资本使用者合一的过程，是公司治理与公司管理行为相互影响、相互约束的过程。资本成本在微观与宏观若干领域的重要作用，决定了资本成本测算技术的极端重要性。 　　（一）资本成本测算层级系统 　　资本成本应用领域之广泛决定了资本成本的测算过程，不应仅属于一个独立层面上，不同的数据使用者要对资本成本进行测算与调整，必须要建立资本成本测算的层级系统。包括如下三个层级： 　　1.投资者层级。投资者成为资本成本测算的原始主体，投资者层级资本成本的测算是资本成本测算层级系统的最初基础。由于不同投资者在公司股权结构中的作用不同，导致这一层级的投资者在测算资本成本时运用的方法应当存在差异。在资本成本测算中，普通投资者亦称公众股东是一类极为重要的股东。由于公众股东通常持有较少的公司股份，在有效的资本市场中，这些股份具有极强的流动性。因而在不考虑非系统性风险的情况下，测算这类投资者的要求报酬率符合收益与风险权衡的原则。在经济金融化极为发达的今天，能够进行充分组合投资的普通投资者的要求报酬率，无疑成为测算资本成本的基本出发点，要求的报酬率在企业资本成本的测算当中起着一个基准性的作用。大量实证数据表明，资本资产定价模型（CAPM）是英美乃至国际企业界最为广泛采用的测算方法，其所测算的数值正是普通投资者的资本成本。我国学者研究表明，中国的股票市场效率低下，CAPM在我国的应用依然存在着很大的困难。与公众股东不同，控股股东由于投资集中因而承担着与普通投资者完全不同的风险，其所持有股权的流动性显然受到很多限制。同时控股股东又有着较为复杂的治理因素方面的考量，甚至于对于公司未来发展的战略方面的考虑，这些考量无疑会对控股股东要求报酬率的确定产生影响。因此，如果只是单纯地考虑所承担的风险而不考虑任何非报酬率因素，在公司所有的股东当中，公众股东提供资本的资本成本应当是最低的，因为这个要求的报酬率中仅包含了市场无法分散掉的系统性风险。 　　2.企业层级。作为微观金融行为的实施主体，企业资本成本的测算必然是资本成本测算层级系统中最为核心、最为关键的测算层级。在公司财务与公司治理领域中，企业资本成本均发挥着重要的基础性作用。企业层级的资本成本是指根据企业的风险水平，所有投资者作为一个整体对企业进行投资所要求获得的平均报酬率。个别企业所面临的异质性风险，如企业的财务风险、经营风险等，对企业资本成本产生影响，这种风险在公众股东要求报酬率的测算中是无需考虑的，也是企业层级资本成本的测算涉及的难点之一。企业资本成本的测算主体包括董事会和管理层。现代公司委托代理关系的存在使得董事会与管理层，在确定资本成本方面存在着很大的不同。董事会是股东利益集中体现的机构，在股东利益保护方面起着核心作用。董事会应当清晰、准确地了解股东对投资于企业的报酬率要求及其波动情况，这是做好股东