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资本结构理论的反思 　　摘要：当前的资本结构理论认为资本结构可以影响企业的价值；优化企业的资本结构，可以提高企业的价值，降低企业的加权平均资本成本。而本文认为资本结构与企业的价值无关，与企业的加权平均资本成本也无关；企业的价值决定于企业的经营风险。一个企业应该选择怎样的资本结构，取决于企业的风险特征和经理人员对待风险的态度。在目标风险既定的前提下，企业需要对经营风险和财务风险做出权衡。 　　关键词：资本结构 企业价值 MM理论 权衡理论 财务杠杆 　　一、引言 　　资本结构理论是财务管理学的基础理论之一。传统的资本结构理论认为，企业的资本结构会影响企业的加权平均资本成本，改变企业的价值。资本结构会影响企业的筹资方式以及筹资规模；为了降低企业的加权平均资本成本，企业的股利分配政策也要考虑资本结构；由于资本结构可以影响资本成本，而资本成本会成为企业投资决策中所使用的折现率，因此资本结构对企业的投资决策也具有重要意义。当前的资本结构理论认为资本结构可以影响企业的价值：优化企业的资本结构，可以提高企业的价值，降低企业的加权平均资本成本。本文的研究基于一个常识性的问题：如果优化资本结构确实可以提高企业的价值，那么这个价值的增量从何而来？显然，改变企业的资本结构，并没有一个价值创造的过程。由此推论，如果这个价值增量的确存在，那么一定是从某一种价值形式转化而来。当前的资本结构理论虽然认为这个价值增量是存在的，但却没有说明这个价值增量的来源。本文认为，有必要对当前的资本结构理论进行深入地反思，找到这个价值增量的来源。如前所述，这个研究具有重要的理论和实践意义。 　　二、MM理论反思 　　（ 一 ）MM理论结论反思 MM理论分为三个阶段，三个阶段的MM理论得到了三个不同的结论。 　　下面用具体的例子把原文的证明过程表现出来。可见表（1）、表（2）。 　　根据原文的证明思路，甲乙投资者拥有相同的初始投资成本，分别拥有M公司与N公司相同的股权份额。但由于M公司无负债，因此股权价值应该高于N公司，所以甲投资者需要借款。从表（2）的计算结果可以看出，尽管两个企业两年的息税前利润有波动，但是甲投资者的投资收益总是小于乙投资者的投资收益，两年的差异合计恰好是两年的债务利息抵税值（0.84×0.25×2=0.42）。这一点与原文证明的结果是一致的。本文将甲乙投资者的投资策略做一个调整，让甲不借款。由于M公司的股权价值大于N公司的股权价值，所以甲投资者的股权份额要小于乙投资者的股权份额。 　　表（3）的计算结果与表（2）明显不同，两个投资者两年的投资收益合计是相等的。这个结果与原文的证明结论不相符。显然，表（2）与表（3）的差异来源于甲投资者是否借款，而且差异的金额恰好是甲投资者借款利息抵税的价值。 　　下面，本文对借款利息抵税价值进行详细的分析。在原文的证明过程中，M企业的？琢份股权产生了税前利润？琢Y，国家对此应该征税？琢Yt。甲投资者从M企业分得利润？琢Y（1-t），相当于通过M企业向国家支付了所得税？琢Yt。当甲投资者向其债权人支付利息时，债权人应该向国家上缴因该部分利息收入而产生的所得税。因为这笔利息也是来源于M企业的利润？琢Y，所以国家对该笔利息征收了两次所得税。也就是说，甲投资者因为借款而重复纳税。同样的道理，由于乙投资者没有借款，所以不存在重复纳税的问题。这个问题的本质在于，原文没有考虑个人所得税，甲投资者以个人名义借款，其借款利息没有抵税，产生了重复纳税；乙投资者以企业名义借款，企业的利息费用可以抵税，所以没有重复纳税。从这个意义上讲，企业的负债虽然没有为企业带来“节税利益”，但是可以让投资者个人避免重复纳税。在原文的证明中，有负债企业与无负债企业的价值差tBn就是重复纳税的结果；在考虑个人所得税的MM理论中，由于甲投资者要交纳个人所得税，所以借款利息可以按照个人所得税的税率抵税，也就自然得出了“负债的节税利益因个人所得税的存在而减小”的结论。值得注意的是，如果甲投资者的个人所得税税率大于企业所得税税率，那么其个人借款的抵税作用大于乙投资者通过企业借款而产生的抵税效应，这时候的结论就会变成“无负债企业的价值大于有负债企业的价值”。但是，这个重复纳税是以甲投资者借款为前提的。表格3的计算结果表明，如果甲投资者不借款，也就不存在重复纳税问题，负债也就不会提高企业的价值。因此，有税的MM理论以及考虑个人所得税的MM理论中所提及的“节税利益”，实际上是由于在证明过程中让甲投资者借款而带来的，如果不让甲投资者借款，那么有负债企业的价值与无负债企业的价值也就不会因为个人所得税税率的高低而变化。这就是原文证明过程中的错误所在。那么，原文在证明过程中，为什么一定要让甲投资者去借款呢？或者说，原文这个证明错误产生的根源是什么呢？本文在下面