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资本结构的研究之动态权衡理论新证据 　　[内容摘要]本文研究了并购交易对中国主并公司资本结构的影响，以检验关于动态权衡理论的假设。针对2000-2010年发生的158宗并购交易，通过托宾模型预测了主并公司在并购发生前后的最优杠杆率，并在此基础上研究了并购对杠杆率偏差的影响。结果显示，主并公司在并购前存在着资本结构对于最优值的偏差；主并公司运用并购来矫正该偏差，由于矫正过度，它们在并购交易完成后的长期内继续消除这种偏差。基于对经典研究方法的三点改进，本文结果显著支持动态权衡理论，并且比先前的研究更加符合经验证据。稳健性检验揭示，中国上市公司在资本结构方面的行为模式与美国上市公司高度一致。 　　[关键词]资本结构；公司并购；主并公司；杠杆率偏差 　　资本结构是指一家公司所发行的不同证券的组合。公司金融理论认为，公司的管理层对资本结构做出决策，以实现公司市场价值的最大化。债务是资本结构的一个重要构成因素，债务与资产的比值被称为“杠杆率”。杠杆率是一把双刃剑，它既可以在经济繁荣时期提升公司的利润，也可以在经济萧条时期将公司推向破产的边缘。过高的杠杆率是引起众多知名国际金融机构在2007-2008年金融危机中破产的直接原因。这次金融危机为我们深入地理解杠杆率提供了一个宝贵的机会：金融危机之前，我们很重视政府杠杆率，却忽视了私人部门杠杆率；金融危机之后，我们发现，私人部门杠杆率的积累往往伴随着资产价格泡沫的膨胀，一旦资产价格泡沫破灭，私人部门的去杠杆化将会导致金融危机爆发，而政府的救市行为，恰恰意味着私人部门债务向政府债务的转移，即政府不得不用加杠杆的方法来应对私人部门的去杠杆。对公司层面资本结构的研究将对政府制定宏观经济政策发挥重要的预警作用。 　　公司并购会对主并公司的资本结构产生巨大的影响，以公司并购为切入点观察公司在并购时以及并购后的资本结构决策行为，是验证相关经典资本结构理论的绝佳机会。本文通过对经典的最优资本结构实证方法进行改进，以研究并购对主并公司资本结构在长期内的影响。本文的主要贡献来自于对实证模型的三个方面的改进：第一，样本选择排除了相同公司不同并购案之间的相互影响；第二，回归模型对预测期和事件期进行了分离；第三，杠杆率偏差的计算对样本进行了分组。文章能够解释“低杠杆谜团”，并且显著支持动态权衡理论。 　　一、文献回顾 　　围绕资本结构与公司价值之间的关系以及公司如何决定其资本结构这两个重要问题，公司金融领域的学者先后提出了五个较为成熟的理论。M-M理论指出，在一个完美的资本市场当中，公司的价值不受它的资本结构影响；考虑到债务的税收优惠这个现实情况，修正后的M-M理论认为，公司的最佳策略是尽量提高杠杆率。控制假说认为，因为债务会帮助股东减少由于自由现金流所引起的代理人冲突并且提高管理层的效率，所以债务是资本结构的一个潜在的决定因素，而最优的资本结构是一个均衡点，在这一点上，债务的边际成本等于它的边际收益。基于M-M理论和控制假说，权衡理论认为公司所做出的财务决策是一种基于债务的税收优惠和债务的破产成本之间的权衡。特别地，静态权衡理论认为杠杆率是由单一时期平衡决定的，调整成本使得具有相同最优杠杆率公司的杠杆率处于随机分散状态；动态权衡理论所持的观点是，公司积极地调整它们的杠杆率，因此实际杠杆率相对于最优杠杆率的偏差会随着时间的推移逐渐消失。这三种理论都认为公司存在最优资本结构。 　　与上述理论不同，融资顺位理论和市场时机理论不认为公司存在最优资本结构。融资顺位理论提出，公司会根据融资的难易程度来对融资手段进行排序，即优先考虑使用内部资金，其次考虑举债，最后考虑发行股票。市场时机理论认为公司管理层通过掌握市场时机来调节资本结构。当公司股票价值被高估（低估）的时候，管理层发行（赎回）公司股票。其结果是，公司实际的资本结构是历次股票市场操作的累计结果。 　　虽然上述理论对最优资本结构以及公司的资本结构决策有着不同的主张，但都是从公司的日常财务决策出发，并未以特殊的事件作为背景。并购是一种能显著影响公司资本结构的事件，研究公司在并购前后的资本结构决策，有助于进一步验证并加深对上述理论的认识。客观上，并购会对主并公司的杠杆率产生两种截然相反的影响，即提高或者降低杠杆率。杠杆率的提高通常由两个原因引起：一是主并公司为了支付交易而大举借债，二是目标公司的杠杆率过高，因而提高了合并后企业的杠杆率。杠杆率的降低则通常是因为目标公司拥有充足的现金流，从而降低了合并后企业的杠杆率。现实中，大部分的并购事件会使主并公司的杠杆率显著上升。 　　实证方面，MorellecZhdanov在提出承诺策略动态模型后，利用1980-2005年美国的1926宗成功并购事件检验了其模型的合理性。实证结果显示，样本中的主并公司在并购前的3年内，