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股改前后BH模型及的经验证据 　　【摘要】股权分置改革后，二级市场股票交易价格成为控制性股权协议转让成交价的重要依据，这与股权分置改革前以每股净资产作为定价基础已有本质区别。本文在评述大股东控制权私有收益计量模型相关文献的基础上，从我国证券市场上市公司股权分置改革对私有收益计量模型产生影响的角度，对大宗股权交易溢价模型（BH模型）进行分析与改进，提出测度控制权私有收益的股权分置改革前模型和股权分置改革后模型。 　　【关键词】控制权私有收益；BH模型；股权分置改革 　　 　　一、引言 　　Grossman和Hart(1988)认为，公司大股东的控制权收益分为控制权共享收益 (Shared Benefits of Control)和控制权私有收益 (Private Benefits of Control)。[1]控制权共享收益体现了大股东在公司治理中积极的一面，如Admati et al(1994)认为大股东事前的监督承诺可以增加企业价值。[2]所谓控制权共享收益主要是通过控制性股东有效地监督公司高管、减少集团内部交易成本等方式所促成的公司现金流与业绩的改善，此部分收益由大小股东按持股比例共同享有。 　　Johnson,La Porter et al( 2000)将大股东取得控制权私有收益的手段和方式比喻为“隧道行为”(tunneling)，即以隐蔽的方法将利益输送给大股东从而掏空公司的行为。[3] Coffee(2001)认为控制权私有收益是“实际控制公司的人为私利而从公司中掠取的利益，这些利益并没有在所有股东之间进行共享分配”，例如超出市场平均水平的津贴、不相称的报酬(Non-pro Rata Payments)、内幕交易 (Inside Trading)、假公济私（Self-dealing）以及发行稀释性的股权等。[4]Hanouna等(2002)认为控制权私有收益是“以个人私利为目的去经营一个企业，实现符合其偏好的经营政策、从事自我交易、获取过分的薪酬、驱赶少数股东以及直接侵占等”。[5]曾林阳（2008）、江东瀚（2010）提出，私有收益完全可能来源于产业集团下成员公司之间的、减少的交易成本，所以货币性控制权私有收益并不总是通过掠夺小股东利益的方式获取；同时，与利用公司资源提高个人声望不同，大股东由于受尊重而产生的精神上的愉悦等非货币性私有收益也没有对小股东造成侵害。[6] [7] 　　Dyck Zingales(2004)认为控制权私有收益难以直接观测或确定。[8]所以，控制权私有收益的测度大多采用间接的方法，主要的计量模型包括大宗股权交易溢价模型(BH模型)、控制权和小额股权的交易价差模型、投票权溢价模型和ST前后的累计超额收益模型。通过这四种模型在相关文献中的综述，可以发现，大宗股权交易溢价模型（BH模型）被国内外众多学者广泛采用，也被认为是最适合我国证券市场的计量模型。唐宗明、蒋位等学者在国内较早地进行了控制权私有收益问题的研究，此后国内的很多学者运用我国证券市场的相关数据就BH模型作了进一步的实证研究，得出了许多有参考价值的研究成果。但是就中国上市公司股权分置改革对我国控制权私有收益计量模型的影响进行较系统分析的文献目前还没有发现。2005年4月开始的股权分置改革至今已有超过六年的时间，控制权交易定价的市场化特征已渐趋明确。在这种背景下，本文对大宗股权交易溢价模型（BH模型）在我国的运用进行了分析与改进。 　　二、大宗股权交易溢价模型(BH模型)评述 　　1、BH模型的相关文献 　　大宗股权交易的控制权溢价模型，即BH模型，是由Barclay和Holderness(1989)最早提出的。他们分析了纽约证券交易所和美国证券交易所在1978-1982年期间发生的63项股权大宗交易的数据，发现大宗交易价格要明显地高于信息公告后的市场价格，溢价平均水平达到20.4%，认为控制权的价值通过这一溢价得到了反映；否则，买方就不会愿意按高价购买股权，因为成交价格明显高于市场上的交易价格，认为买方在购买大宗股权前会对两方面的利益进行预估：共有收益和私有收益。[9]共有收益，即现金流权收益，包括了全部股东按其持有的股份比例均可享有的股票溢价或分红，这部分收益的价值体现在公开市场的股票价格上；私有利益是大股东独享的通过其掌握的控制权来获取的、其他股东无法分享到的各种收益，它不在股东间进行分配，大宗股权交易价格同时包括以上这两部分。在假定交易双方都能够预测到交易价格的这种溢价效应时，控制权私有收益会反映在大宗股票交易价格和交易信息公告后在公开证券市场上标的股票价格之间的差异上。由此，BH模型用下面的公式（1）对控制权收益的水平进行计量： 　　其中：为控制权私有收益；为大宗股票交易价格；为大宗股权交易公告次日公