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美国住房抵押贷款企业风险问题的研究 　　[摘要]美国住房抵押贷款企业的风险不断加剧。研究表明，美国住房抵押贷款企业的信用风险在美国次贷危机爆发前后发生了明显的变化。在次贷危机爆发前一年，美国住房抵押贷款企业的信用风险指标就出现了明显的恶化，基于或有权益资产负债表的风险指标在一定程度上揭示了这种潜在风险。 　　[关键词]次贷危机；资产负债表；金融风险 　　[中图分类号]F832　[文献标识码]A　[文章编号]1672-7320(2009)04-0447-05 　　 　　自2006年美国次级抵押贷款危机的爆发已经有3年时间了，目前，这场危机无论是从它的波及范围还是强度来看，已经对世界经济产生了重大而深远的影响，而且这种影响还将持续相当长的时间。作为这场危机的主角之一，美国住房抵押贷款企业在这样一个过程中遭受了较大的冲击：2007年2月美国第二大次级抵押贷款企业New Century公司宣告破产，2007年6月以发放Alt-A贷款为主的American Home Mortgage申请破产保护，其他一些主要抵押贷款公司有的收紧信贷，有的宣布计提大量的抵押贷款坏账准备。尽管美联储曾多次宣布向银行系统注资并降低贴现窗口利率，以恢复市场的流动性。但这一系列政策起到的效果仍然有限(第34页)。 　　从目前关于美国次级债问题的研究来看，不少学者注意到了次贷危机发生前后美国抵押贷款企业所受到的影响，但从总体来看，现有的研究大多数停留在定性分析上，缺乏系统性的定量研究。本文试图利用资产负债表这一分析工具，构建一个能够定量分析美国住房抵押贷款企业风险的分析框架，建立风险度量模型，进行实证研究，并在此基础上提出相应的政策建议。 　　 　　 　　一、美国住房抵押贷款企业的风险特征分析 　　 　　在美国，根据信用等级的不同，将住房抵押贷款分为最优贷款(Prime)、超A类贷款(Alt-A)和次优或次级贷款(Sub-prime)三类(第28页)。次级抵押贷款主要是指，信用等级为次优或次级这一级别的居民以他们所购置的房屋为抵押向抵押贷款公司申请的贷款。由于宏观经济政策的影响，美国的信贷条件越来越宽松，这些没有良好信用记录的借款人也能够从金融机构那里获得贷款，而且这种贷款的规模还呈现出迅猛增加的态势。与此同时，作为贷款人的抵押贷款企业也并不担心这种贷款的风险。一方面，因为低利率造成的房地产价格的迅速上涨，使作为抵押物的房产价值增加；另一方面，抵押贷款企业将发放的贷款资产打包后发行基于这类资产的证券产品，由于此类证券的市场认同度极高，大的投资银行等机构纷纷将其视为优质投资品种，抵押贷款企业可以迅速收回贷款资金，解决流动性不足的问题(第80页)。这样一种运作模式可以用图1来表示。 　　这种运作模式在经济处于上升周期的时候不会产生任何问题，如果一旦那些信用级别较低的购房者由于种种原因发生违约；那么，由于贷款无法按期收回的流动性风险将迅速积聚在次级抵押贷款企业身上。这种风险突出表现为：次级抵押贷款支持证券的购买者c如投资银行、保险基金、养老基金等)为了避免损失，要求次级抵押贷款企业提前赎回证券，而此时由于这些企业无法按时收回房贷，他们将缺乏足够的资金向投资者进行支付，从而发生支付危机，这也正是这次次贷危机的表现(第4-6页)。 　　 　　(一)模型的理论基础 　　 　　我们采用或有权益资产负债表模型对美国住房抵押贷款企业的风险进行度量，或有权益资产负债表模型的理论基础是期权定价理论以及在此基础上形成的企业或有权益定价理论。Black Scholes(1973)(第640-641页)提出的期权定价思想从理论上解决了或有权益的定价问题。Merton(1974)(第449页)从本质上研究了企业风险债务的价值问题。 　　现代或有权益分析框架将Merton(1974)关于风险债务定价模型与Merton(1977)关于存款保险的定价模型进行了扩展。Gray、Merton and Bodie(2002)[7](第4页)认为，任何形式的债权(如贷款、债券等)都满足如下公式； 　　风险债务的价值+违约担保=无风险债务的价值　(1) 　　或者等价地有： 　　风险债务的价值=无风险债务的价值-违约担保　(2) 　　企业债务是对企业资产价值的要求权。企业总资产的市场价值等于权益的市场价值加上债务的市场价值，如果企业资产价值下降至到期债务账面价值以下，违约就发生了。 　　 　　(二)模型的建立与推导 　　以单个企业为例。由于资产负债表中资产的市场价值常常具有不可观测性，我们无法通过市场观测直接获得资产的市场价值。而权益方(包括债权和股权)的市场价值相对来说比较容易获得(假设该企业为上市企业)。因此，我们可以先确定权益方的市场价值，然后想办法建立权