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境外IPO定价方式优劣性剖析 　　内容摘要：IPO定价不仅关系到发行人、股东、投资者、承销商、风险投资方等多方利益，还影响到二级市场运行效率和稳定，合理、有效的定价能够减少新股的投机行为，促进新股理性、价值投资和长期持有，并有利于一、二级市场健康发展。2004年，Google采用拍卖定价方式为其IPO定价引发了市场对有效定价方式的探讨；2007年，我国屡创新高的新股申购资金冻结量，不断冲高的新股首日涨幅，高额的新股申购收益率，引发了国内新股定价是否合理的争议；2008年以来，持续走低的新股首日涨幅，逐渐增加的新股“破发”数量，再度引发了市场各方对于IPO定价方式的关注。2009年、2010年两次新股发行定价机制改革，进一步寻求高效的定价机制。力求新股合理定价、规范新股投资行为一直为各方关注的焦点。本文对境外IPO定价方式进行优劣比较分析，以期为我国新股发行定价改革提供一些参考。 　　关键词：境外IPO 定价方式 累计投标询价 　　 　　境外IPO主要定价方式 　　目前，全球范围内主要使用四种IPO定价机制：固定价格机制（Fixed Price）、拍卖机制（Auction）、累计投标询价机制（Book Building）和混合发售机制。其中，累计投标询价机制最为常用，尤其在英美等较为发达的资本市场的应用较为明显。固定价格机制主要应用于新兴市场国家，如马来西亚、新加坡、澳大利亚和泰国等。拍卖机制则广泛运用于日本、欧洲大陆国家。多数研究认为，相比其他询价机制，累计投标询价机制有利于投资银行搜集关于股票价值的真实信息，从而对IPO准确定价、提高发行效率。 　　（一）固定价格机制（Fixed Price） 　　固定价格机制是最为简单的定价方式，这种定价方式将投资者排除在外，发行价格由行政方式确定或发行人和主承销商根据一定的标准来确定。这种定价方式多由新兴市场或发达市场发展早期采用，如1989年以前，日本IPO即采用固定价格发行的方式，由“日本证券交易商联合会”和证券交易所规定程序，承销商通过财务数据和可比公司的估值确定发行价格。 　　（二）拍卖机制（Auction） 　　拍卖机制包括均一价格拍卖（荷兰式拍卖）和歧视价格拍卖（美国式拍卖）。主承销商与发行人首先确定初始的价格区间，投资者在价格区间内进行投标报价，随后主承销商根据拍卖的情况确定一个“清算价”（clearing price），出价等于或高于这一价格的投资者都以该清算价格或略低于清算价的价格购买股票。1999年，美国加利福尼亚一家投资银行W.R Hambrecht将这种拍卖方式引入美国IPO定价，并创建了相应的Open IPO系统。2004年，著名的网络搜索公司Google IPO也采用了这种定价方式，但截至目前，使用拍卖定价方式的IPO数量仍非常有限，仅有14家公司使用该方式进行IPO定价，其中13只是由W.R Hambrecht承销。 　　在美国式拍卖中，股票首先被分配给报出最高价格的投资者，直到所有的股票全部被发售出去，或者是达到了所报出的清算价格，投资者均以自己所报的价格购买股票。日本在1997年以前采用的是这种差别拍卖方式，发行人被要求将发行总额相当部分的股票（拍卖档（auction tranche）股票）直接通过差别化拍卖方式卖给投资者（在最开始，要求占整个发行量的25%到50%的股票直接采用拍卖的方式，在1992年4月以后，这一数量被提高到50%以上，而如果在拍卖过程中只有少于25%的股票被认购则认定是发行失败）。在完成拍卖档发售后，剩余股票（公开发行档（public offer tranche））的正式承销发行就开始了，其中采用的是“第二次修正的募股说明书”和由承销商设定的发行价格。承销商所设定的最高发行价格是由拍卖过程中成功申购到股票的价格进行加权平均计算出来的（权数是各价格申购股票与整个发行股份之比），其最低价格不能低于拍卖中的最低拍价。日本规定新股首次公开发行采用拍卖发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格，原则上50%股份用于竞价拍卖，50%用于公开申购。 　　（三）累计投标询价机制（Book Building） 　　累计投标询价机制是各国IPO广泛使用的定价机制，一般分为三个阶段：第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围，最终的定价有可能在这个区间之外。第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演，一般持续两周左右，在此期间，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的数量。第三阶段，由承销商通过路演、询价搜集到的一系列报价和数量等信息，自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者配售比例，承销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”。